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大资管:各类资管产品特征和监管规定对比大全

一、投资标的对比和探讨

各项资管的投资范围大比拼,其实最主要就是在比监管政策;如果监管机构是爹妈,资管的投资范围就是一个拼爹的时代。

(一)首先看最资历最前辈分最低的基金子公司谈起,其诞生于2012年11月份,《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定其投资范围包括:

(1)现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;

(2)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利;

上述简单2项其实囊括了几乎所有领域。第(1)项包括的是银行间市场和交易所市场所有品种,不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求,这里没有任何排除项目(比如低评级债券和ST类股票);第(2)项采用了排除法,包括了除第(1)项所有其他债权和股权或财产权。

正是这种灵活的投资范围,突破了传统信托,银行理财,保险资管得很多约束,成为名副其实全能型“通道”,起步可以非常快;当然也有部分基金子公司走真正独立资管道路,自己寻找项目,而不是依附于银行。

子公司唯一受到的约束是:“不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权,或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”以防止这种类型的强关联关系导致的利益输送。

(二)再看基金专户

基金专户,或者也称“基金母公司专户”从法规层面上也依照《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》证监会83号令规定的投资范围。但只能按照第一款即下面的范围进行投资

(1)现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;

总体上看,上述投资方向中只列举了交易所或银行间交易的产品,而非标准化的私募产品不在投资范围中。如信托计划,券商资管等

(三)券商资管

券商集合

股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种;央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种;证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品;

实际上除直接债券和不动产无法投资外,基本上朗阔了其他各项投资品种。债权投资,之前普遍借用其他金融机构产品作为通道,比如商业银行委托贷款或信托计划。但2014年12月份银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定禁止券商资管、基金资管等募集资金投资委托贷款,堵死了其中一条债券投资通道

券商定向资管

由证券公司与客户通过合同约定,不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定(投资范围最宽泛),

此外协会专门发布通知《规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》中证协发[2013]124号,规范银行走定向资管通道,要求委托行300亿资产以上,禁止投资于国家禁止性行业等。银行和定向资管结合是帮助银行规避其自身无法投资的领域,尤其是权益类产品。过去比较通行的是委托定向投资和收益权互换设计银行结构性理财。

(四)银行理财

银行理财目前投资范围包括银行间固定收益类债券、挂钩衍生品的结构性产品、“非标债权“的融资项目、两融收益权、结构化信托的优先级(目前尤其是股权信托最为突出)、债权直投计划(试点项目,金额非常有限),目前银行理财仍然以预期收益型产品为主。总体而言理财产品的投资范围局限于债权性质,对于股权以及其他财产类不在投资范围之列。不过后面讨论部分嵌套问题,有可能为银行理财提供投资渠道。

(六)保险计划

限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、及“非标”资产:信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划

(七)私募基金

(五)信托计划

二、不同资产管理产品之间的相互投资

设计不同资产管理产品之间相互投资,多数是为了绕道监管规定或内部会计核算要求,以达到规避诸如投资范围,资本计提,损失计提,监管比例等指标;

比如可以通过集合信托计划对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转让,以规避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定。

或者规避限售期,比如定增1年或3年不得转让的要求,也可以通过设立受益权的方式间接转让。

下面针对各类不同的资管产品相互投资进行梳理总结:

(一)券商资管产品对其他资产管理产品的投资

《证券公司定向资产管理业务实施细则》规定,定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定,不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定。因此,券商定向产品可投资的范围非常广泛,包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。

根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》第14条规定,集合计划募集的资金可以投资的品种包括:(1)证券期货交易所交易的投资品种,如中国境内依法发行的股票、债券、股指期货、商品期货等;(2)银行间市场交易的投资品种,如央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等;(3)金融监管部门批准或备案发行的金融产品,如证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等;

对于上述规定未列明的投资品种,如券商集合计划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一产品等,由于其在发行之前或之后需在金融监管部门备案,因此也属于可投资的品种范围。

需要注意26号文《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》并没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托,只是禁止通过定向资管或单一信托违规投资票据类资产变相扩大其范围。

26号文(即《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》)第五条第1款第(一)项的规定(即:集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》(证监会公告[2012]29号)的规定,未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种;不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围)

(二)基金资管产品对其他资产管理产品的投资

根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条规定中只明确“资产支持证券”基金资管产品的投资范围。未列明的其他资产管理产品,如券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品以及信托产品,且其私募性质,不在基金母公司专户投资范围之列。

此外,中国证券监督管理委员会公告〔2012〕32号公布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》明确基金管理公司、子公司自有资金及其相关从业人员可以投资本公司管理的资产管理计划;

此外,为防止关联方的利益输送损害委托人利益,特别规定“子公司不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权,或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资。”

此外并没有禁止同一个子公司不同产品之间的交易,只是要求不同通过关联交易损害投资人利益。这点不同于理财和信托,都是禁止同一个银行理财管理人不同理财或同一个信托管理人不同信托计划之间的关联交易。

同时如果是债券组合投资产品,央行也明确在银行间债券市场,禁止管理人和管理的资管产品之间进行关联交易,或不同产品之间的关联交易。不过现实中,多数通过第三方过手解决此类问题。

(三)信托资金对资产管理产品的投资

《信托法》、《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》未对信托资金的投资范围做出限制,仅中国银监会颁布的相关规范性文件对信托产品的投资范围有少量限制,例如不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款。通常认为,除中国银监会规范性文件的少许明确限制外,信托资金的投资范围非常广泛,可以跨越和打通实业市场、资本市场和货币市场。因此,信托资金投资于资产管理产品,如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身(如TOT),不受现行法律规定的限制。在资产管理实务中,由于信托公司具备直接发放贷款的资质,且现行法律法规对于信托层面是否需要缴税并无明确规定,因此很多案例中都有信托公司的参与。

(四)保险资金对资产管理产品的投资

目前,涉及保险资金对相关资产管理产品的投资的规定主要是《关于保险资金投资有关金融产品的通知》(保监发〔2012〕91号)、《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》(保监发〔2014〕13号)和《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》(保监发〔2014〕38号)。该等文件明确规定,保险资金可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品,不得投资单一信托。因此,保险资金可投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资产管理计划,不能投资于单一信托以及集合资金信托计划以外的其他集合性质的信托计划(如集合性的财产或财产权信托计划或者委托人委托的信托财产部分为资金、部分为财产或财产权的集合信托计划)。至于其他资产管理产品(包括券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品),由于现行法律未明确规定可以投资,一般理解为保险资金暂不得投资。

不过,尽管设计不同资产管理产品之间相互投资的复杂交易结构有利于实现参与各方的交易目的,但这将伴随着交易链条的增加,相应地会增加交易成本和风险环节。此外,对于通过复杂的交易结构而规避法律强制性规定的行为,也存在监管机构按照实质重于形式的原则认定违规的可能以及相关协议被认定为无效的风险。这些均是市场参与主体在设计交易结构时应当慎重考虑的因素。

(五)银行理财投资其他资管产品

从银监会法规体系看,并没有禁止银行理财投资其他资管产品。只是有几个要求,一是银信合作需要规范操作,真实风险转移,融资类信托不超过银信合作总额的30%等规定;二是根据2014年39号文要求,如果最终投资标的为非标,则需要穿透识别非标准化债权资产,并计算4%和35%比例。但并没有法规提及是否穿透识别最终投资标的是否为权益类资产,从而违反银监发[2009]65号文关于普通银行理财不能投资境内上市股权或未上市股权的规定。

目前通过银行理财嵌套其他资管产品(如券商资管,基金资管)实现直接投资股票资产在事前准入环节部分地方银监局仍然较为谨慎,但多数已经没有监管障碍。

但按照2014年12月份的《商业银行理财业务监督管理办法》征求意见,最终所有非银金融机构的资管产品都需要被穿透识别相应的风险计提和会计核算,如果一旦实施,简单通过理财嵌套券商或基金资管实现直接投资股权将违反2009年65号文要求。

当然未来政策变动是否会取消65号文相应要求,允许有条件地直接投资股权尚不得而知。

三、合格投资者及穿透问题

1.人数限制:

对于合格投资者人数,所有基金资管(包括基金子公司)和券商资管都必须受《证券投资基金法》的约束,因为其私募性质而不得超过200人。否则需要纳入公募基金的管理范畴。

但银监会和保监会管理的机构发行的资管产品不受《证券投资基金法》管辖,比如银行理财和信托,银行理财人数没有任何限制,大行发行产品动辄数千认购投资者。集合信托计划一般不超过50人,但如果单笔投资在300万以上,则不受50人上限约束。但保险资管人数仍然定在200人以下,和券商及基金资管规定高度类似。

2.起售金额:

普通银行理财根据风险级别不同分别分别为5万、10万和20万。市面上保本产品一般被定义为低风险产品从而起售金额都是5万元。尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高,尤其在受互联网理财冲击之后,银监会创新部的法规调整的压力更大。不过从去年的理财征求意见稿看,仍然没有降低的迹象。银行理财没有最低募集金额的概念,根据银行自己特定和需要募集相应的数量。尤其是银行有时候针对特定客户发行的理财产品,募集金额也没有下限,比如只有几十万的金额,则需要注意仔细审查具体缘由。

私人银行客户和高资产净值客户理财:私人银行理财是指能够提供600万金融净资产的客户;而高净值客户标准和集合信托计划的合格投资标准一致,这也是政策制定者初衷,不希望集合信托通过银行理财逃避信托计划合格投资者标准的认定。

券商集合资管的合格投资者为:(一)个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币;(二)公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者,也就是其他所有类型的资管投资券商资管可以不穿透认定合格投资者。

保险资管的起售金额也是单一投资人初始认购资金不得低于100万,如果是单一定向,起售金额为3000万。

基金一对多专户和保险资管类似也是单一投资人初始认购资金不得低于100万,如果是单一定向,起售金额为3000万。上限募集金额不得超过50亿。

基金子公司专项资管计划的合格投资者标准,笔者认为至少需要符合一对多基金专户的要求。

集合资金信托计划:设立了3条标准,只要满足其中一个即可

1)最低金额不低于100万人民币的自然人、法人

2)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币

3)个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元

3.穿透问题

一般将穿透问题有2层含义,一是指在有多层产品嵌套时穿透识别最终的投资者是否为“合格投资者”;另外一层含义是指穿透识别最终投资标的,看是否符合投资范围,监管比例及风险计提等。这里主要探讨前一种形式的“穿透”。

但是政策层面无论是银监会、证监会还是保监会都是禁止借助互联网平台团购或募集他人资金参与资管计划;值得注意,去年信托100网站受到央行调查曝光,在业内引起争议。而有关合格投资者在集合信托的法规以及2014年银监办发[2014]99号文,都反复强调了“坚持合格投资者标准”、“投资人不得违规汇集他人资金购买信托产品”等问题。

四、份额转让市场

一、资产管理计划份额的转让

(二)转让规则

截至目前,有关资产管理计划份额转让的规则主要有:

1、关于资产管理业务的一般性法律规定

关于资产管理业务的一般性法律规定主要对资产管理计划的投资范围、业务规范、风险控制、监督管理等作出规定,仅部分内容涉及资产管理计划份额的转让。该类规则主要包括:《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司资产证券化业务管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》。

2、证券交易所发布的转让规则

该类转让规则对资产管理计划份额在证券交易所挂牌转让的具体要求和操作程序等作出了规定,包括《上海证券交易所关于为资产管理计划份额提供转让服务的通知》和《上海证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》(以下将上海证券交易所发布的该两份文件合称为“《上交所指引》”)、《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》和《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务操作指南》(以下将深圳证券交易所发布的该两份文件合称为“《深交所指引》”。


但是,上述指引,并非所有资产管理产品均可在证券交易所挂牌转让。下表对各类资产管理产品可否在证券交易所挂牌转让的情况作出总结:

产品类型

可否在上海证券交易所挂牌转让

可否在深圳证券交易所挂牌转让

券商

资管

产品

券商定向产品

不可以

不可以

券商集合计划

可以

可以

专项资产管理计划

可以(由上海证券交易所另行规定转让规则)

可以

基金

资管

产品

基金一对一产品

未明确排除

不可以

基金一对多产品

可以

可以

(三)转让规则之总结与讨论

1、转让规则总结

依据有关资产管理业务的一般性法律规定和证券交易所转让规则,现就目前各类资产管理产品的转让平台或方式、受让人标准、转让限制等事项总结如下:

(转让后不得超过200人是私募特征资管的基本限制)

产品类型

转让平台/方式

受让人标准

转让限制

券商资管产品

券商定向产品

协议转让

无特殊要求,同委托人标准

作为资产管理人的证券公司的董事、监事、从业人员及其配偶不得作为受让人。

券商集合计划

证券交易所等中国证监会认可的交易平台

无特殊要求,同委托人标准

《深交所指引》将参与转让和受让的投资者限定为证券公司客户且应持有深市证券账户。

专项资产管理计划

证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场

合格投资者,具体标准由中国证券业协会规定(尚未制定)。



基金资管产品

基金一对一产品

协议转让或证券交易所挂牌转让

无特殊要求,同委托人标准

基金一对多产品

证券交易所挂牌转让

无特殊要求,同委托人标准(特定客户)



2、对几个相关问题的讨论


(1)受让人标准或资格

关于资产管理业务的一般性法律规定对资产管理计划份额的受让人标准未做明确规定。《上交所指引》规定参与资产管理计划份额转让的投资者应当为符合中国证监会的相关规定以及资产管理合同约定的投资者,《深交所指引》则规定投资者仅限于证券公司客户。但两者均未进一步明确投资者的具体资格要求。

但需进一步明确,对受让人无需严格执行适用于委托人的最低委托金额的要求,例如要求基金一对多产品的受让人支付不低于100万元资金的转让价款,因为:第一,在市场化交易中,等价、有偿原则会促使转让双方达成的价格与产品的价值相符,除非产品价值发生剧烈变化,否则转让价格与初始委托金额不会相差太大;第二,在产品价值发生剧烈变化导致转让价格与初始委托金额相差较大时,只要转让的计划份额对应的初始委托金额达到委托人最低委托金额标准,无论转让价格高于或低于初始委托金额,均不会发生投资者的风险承担能力与产品风险不匹配的情形(如转让价格更高,则说明受让人本身具有较强风险承担能力;如转让价格更低,则意味着受让人支付的金额少,相应承担的风险也小);

(2)拆分转让及受让人人数

现行法律规定未对集合性质的资产管理计划份额的拆分转让作出限制,因此作出拆分转让的安排不应被认定为违反法律规定。但由于法律对于委托人(转让人)和受让人的标准有所要求(详见上文讨论),对投资者数量亦有所限制(一般不得超过200人),故实务中作出拆分转让安排应谨慎进行,至少注意两个方面:第一,拆分后用于转让的每个转让标的对应的初始委托金额不低于法定最低委托金额(如100万元);第二,拆分转让后存续的投资者数量不超过法定最高人数要求(如200人)。否则可能会被认定为变相规避委托人标准或从事公开发行。

最后,尽管法律未对单一委托人的资产管理产品(包括券商定向产品和基金一对一产品)的拆分转让作出限制,但由于单一委托人的资产管理产品和集合性的资产管理产品适用不同的业务规范和监管要求,投资范围也可能不同,并且现行法律未规定证券公司、基金公司及其子公司等设立的资产管理产品的法律关系为信托法律关系(单一资金信托进行受益权的拆分转让并不违反法律规定),故应解释为不允许进行拆分转让。对此,中证资本市场发展监测中心有限责任公司于2013年10月22日发布的《证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引8号-定向资产管理合同委托资产份额化》将券商定向产品委托资产份额化理解为“实质上是以定向资产管理业务的形式变相开展集合资产管理业务”,而不予允许。

(3)单一委托人的资产管理产品的转让

《深交所指引》和《上交所指引》均不适用于券商定向产品的转让。对于基金一对一产品可否通过证券交易所挂牌转让,《深交所指引》明确持否认态度,但《上交所指引》未明确将其排除。

与之相关的问题是,可否允许单一委托人的资产管理产品在证券交易所平台挂牌转让?从实际需求来看,由于单一委托人的资产管理产品不能进行拆分转让,且仅有一个投资者,因此对于通过证券交易所平台实现转让的需求可能不高。不过,如果允许其通过证券交易所平台挂牌转让不会额外增加较高成本,且沿用现有转让规则可以顺利实现转让,那么从增强资产管理产品流通性的角度来说,是否通过交易所挂牌转让的选择权理应交给市场参与者,而不一定要将该选择权彻底取消。

基金子公司和券商资管中流动性最好的应该是专项ABS,其相对完善的转让市场和内部隔离要求,外加外部评级等,虽然实际操作中市场转让仍然不理想,但从估值和流动性来讲好于其他资管。

券商和基金子公司管理的ABS可在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场进行挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后,持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人。资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100万元人民币(即不得拆分转让)。

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