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非标与标,政信信托的六张面孔

2020年,政信项目散募少,税后收益降低,恐慌和焦虑渐升,很多投资人,谈及信托产品,都在谨慎观望。

政信十年,最值得相信的投资理论叫做周期,无周期不富,无论牛熊,总有赚的项目。

合理的资产配置,是财富保值增值的不二法则,无论M国是否飞去南海拜观音,印度阿三是否跋山涉水偷过线。人民币不能闲着是肯定的,只要人民币用对了地方,对祖国,对地方经济,对家人的幸福,都是巨大的贡献。

非标与标,转来转去,不改的是政信的投资本质。地方政府信用是系统性金融风险,不会全面爆发风险,但是局部问责,惩前毖后,杀一儆百,末尾淘汰的事情,还是会常有的。如今,政信信托在三方财富管理机构散售的产品,是真创新还是伪创新,我们一探究竟,我们以政信信托的6张面孔为题,逐一分析。

面孔1:信托资金支付城投公司专项金钱债权的认购对价。

参考案例:某央企信托发行24个月,省会西安市基础产业类信托,资金用于投资AA+西北XX航天基地园区级城投公司(简称:航天城投)设立的专项金钱债权,以补充其日常营运资金,给投资人的业绩比较基准是6.3-6.5%。

该项目在三方平台销售时,对“信托尽调报告中”提及的专项金钱债权,销售机构无法提供详实的信息披露。

笔者推论,该笔专项金钱债权,是指“航天城投”要求他人在一定期限内支付一定现金的权力,具体为航天城投拥有的各种债权凭证,如银行存款凭证、应收票据、应收账款、借据等等。该项目就是信托公司把这些金钱债权打包,核算,折价卖给投资人的行为。

从产品推荐的角度看,相对于市场上单一受让城投XX应收款债权的形式,该类项目通过设立专项债权的形式,避免了解释单个底层资产的详细情况,避免底层若涉及政府应收、平台应收,平台子公司关联债务的解释成本。

该类项目底层专项金钱债权投资协议,是否存在合规性瑕疵不得而知。由于穿透难度较大,但只要不触及新增政府隐性债务和违规政府担保,可谓是皆大欢喜。

面孔2:非标政信城投私募债券

参考案例:某央企XX号江苏XX集合信托,1.5亿元规模,2年期,7%税后,用于投资江苏XX城市建设投资有限公司2020年非公开发行公司绿色债券(第一期),并追加了XX建设投资有限公司进行不可撤销的连带责任担保。该非公开发行的城投债券于2019年末,取得上海证券交易所15.7亿元的无异议函。

该信托产品模式似曾相识,政信信托非标转标的背景下,私募城投债券作为投资的标的政信信托。除了把标的给置换了之外,其他的并未改变传统政信的投资逻辑,AA发债城投企业,增设抵押物,增加城投连带责任担保。

该案例中,曾提及本次信托认购债券总规模预计超过1/2,信托财产达到该债券的最大债权人地位,具有绝对表决权,充分行使主动管理职能。如果不幸债券出现违约,在选择回收及处置上,以该信托公司的主张为准。

根据平安研究在我国信用债违约回收及处置实践上看,城投债券如果出现债券违约,处置方式可以是自主协商和司法途径。两者相比, 自主协商优于司法途径,原因如下:

在回收周期方面,通过自主协商的回收周期短于破产重整/破产,前者平均回收期为505天,后者破产重整/破产和解方案平均时间在 400天,但达成方案后还需要按照方案进行展期等,因此债权人等待的时间一般更长。

回收率方面,通过自主协商完成兑付的企业的回收率整体水平较高,回收率平均值 87%。破产重整企业的普通债权人的平均回收率为24%,进入破产清算的企业因为资质差,回收率不超过5%。通常一般债券违约以后,企业与债权人会首先选择自主协商,走不通以后走破产诉讼,再次失败以后走入破产清算。

除此之外,该案例中城投债券并无评级,也无担保,仅发行人主体信用级别为 AA 级。信托公司为了控制风险新增连带责任担保。看上去是两条腿走路,其实是一条腿长,一条腿短。

如果本地区第一名的城投债券都出现违约,其实找同级别的城投代偿也是枉然,安慰的成分较多。积极的方面是信托风控有一定的抓手,态度上可以主动找担保方代偿,至于对方代偿能力问题,再议。

第二张面孔是政信非标转标的代表,模仿难度并不高,相似产品易遍地开花。

面孔3:产业类城投(原地方政府融资平台退出)非公开短期公司债券

参考案例:XX信托受托人使用不超过 30,000 万元的信托资金认购山东XX水投公司发行的2020 年非公开发行短期公司债券”(第一期)。”XX水投”将债券募集资金在扣除发行费用后,用于偿还有息债务,以及补充流动资金。

城投公司转型,以盈利为目的,以市场为导向的,可以称之为为产业类平台。相对于公益性和准公益性较强的城投企业,在市场经济不景气的背景下,更容易受到冲击,容易违约。

由于两者同属地方政府出资的地方国企,因此容易混淆企业属性,造成风险判断逻辑的错用,导致错误的方法,根本难以识别信用风险。

青海省投债券违约,就是典型地方国企产业类平台违约,在政府救助意愿上明显弱于城投平台企业。明明投资的是产业债券,应该适用倾向于一般公司信用分析框架,不得套用城投债券投资逻辑,产业债几乎没有政府隐性信用外部支持,近些年来此类案例屡见不鲜。

案例中,城投公司企业属性,与产业类平台匹配度较高。公司经营业务多元,营业收入主要来源于工程施工业务、原水销售业务以及融资租赁业务,其中工程施工业务和融资租赁业务贡献了主要的毛利。原水业务依托XX水库向XX市几个区和部分大型工业企业供应原水,持续亏损,但有政府支持;另有较大规模股权投资和融资租赁业务,已成为重要的利润来源。

2015-2019年,财报收入与毛利率已发生本质上的变化,如果2015年之前是为政府融资输血,如今已是典型的以盈利为目的的国资企业,融资租赁毛利高达21.14%,工程施工16.16%,艾灸产品45%,鱼苗销售88%,基建的影子荡然无存。

该公司在城投三方评级隐含YY估值中,14.48%显著高于其他城投企业。原因是母公司XX水务近年来通过债务融资向子公司XX科技输入大量资金,同时XX科技也通过非标融资融入大量资金,旗下较多有限合伙产业基金模式以及民营公司大量持股存在转移实际控制权的可能性,也存在一定的资金转移风险。

该参考案例中,笔者得到的最大启示是信托投资城投债券,未必是城投企业发行的债券,如果是国有企业债券,请不要套用城投企业宣传,以掩饰产品底层信用风险属性,风险认识不到位,风险收益比偏低。

面孔4:信托贷款(补充流动性),无土地抵押,无应收质押

参考案例:XX信托计划,用于向A城投发放信托贷款,补充其流动资金。风控措施是B城建投资有限公司为债务人A城投提供连带责任担保保证;C国有资本运营子公司为债务人A城投提供连带责任担保保证。该信托收益基金7.6%,略高于城投标准债券50个BP左右。

区县级次要城投发债企业融资,本区内主要发债城投企业担保。这种类型的政信信托风险评估较为成熟,分两段式评估,优先考虑本级地方政府的财政综合实力,其次考虑城投平台的性质,重要性,再融资能力是否正常,有无出现非标违约瑕疵。尽管信托贷款不设立任何抵质押物,但并不影响,城投债权确认和担保代偿责任。

面孔5:各种收益权转让+约定回购

参考案例:由“XX信托”募集信托资金1.7亿元,信托资金用于投资融资人持有的标的全资子公司xx建设发展有限公司100%股权收益权;公募发债主体B城投提供连带责任担保;提供住宅用地做第一顺位抵押。

该面孔的熟悉程度,仅次于信托贷款,属于最常见的两种政信业务模式类型之一。固定收益产品,从偿债刚性作为判断基准,债权合同优于任何形式的股权及股权收益权转让。股权收益权是人为创造出来的,通常是在无法进行股权变更的前提下使用,甚至股权都无法在信托公司质押。股权收益权本身的价值也难以评估价值。约定回购,在缺乏硬核抵质押物难以控制风险。但是,如果是提供抵质押,又存在难以处置,行政干预或变现周期过长的问题。笔者认为,信托贷款胜过任何各种收益权转让模式,债权清晰,强制上征信。

面孔6:城投高收益债券集合信托

首先,这个模式是一个臆想。现实中暂时没有找到匹配案例。什么是高收益债券,高收益债是指低信用资质主体发行的债券,穆迪评级Ba及以下、标普、惠誉评级BB 及以下的债券为高收益债,高收益债有高收益率和高违约率的特征。

我国城投公司的评级分布不均衡,普遍评级高,低技术性违约的非对称风险收益特征。从这个角度,高收益机会挖掘比通常意义的垃圾债有更多安全垫,所以未尝不是一种尝试。

通过信托汇集有非常多的资金,在城投高收益债券里扒拉超额收益。当城投高折价的时候,果断下手扫货。由于城投债券27年无实质性违约记录,监管主动打破信仰幻觉严重缺乏动机,机构投资人寻着高利率区间的流动性偏紧的城投平台进行投资,赢的概率大,亏的概率小,赢的收益高于保守同行几百个BP。

非标与标,政信信托的六张面孔,或许还是太少,不能尽述全貌。但其意义深远,新事物的出现,旧事物的消亡,产品迭代,监管导向,信托暴力的时代终结了,净值化,透明化,阳光化,我们要不跟上时代变化,要么被市场淘汰,发展和变化永不停歇。

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