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三北区县哪家强——三北地区72个发债区县2019经济财政债务分析


摘   要


核心观点

当前城投债收益率已经降至较低水平,下沉评级和行政层级成为市场关注的热点,本文对三北地区区县级城投平台进行分析。三北发债区县数量较少,除北京、天津部分发债区县外,经济财政实力总体较弱;部分发债区县2018年调整后债务率较高,债务负担较重,债务风险值得关注。新疆、陕西等债务负担较轻、存在一定流动性溢价区域可以适度进行挖掘。


三北地区区县平台数量总体较少

城投债收益率较低的市场环境下,区县级研究重要性凸显。三北13省中北京、天津、辽宁、新疆区县级平台数量较多、存续城投债规模较大,其余省份区县级平台数量不多。三北地区多数区县内只有一个存续发债平台,仅北京大兴区和新疆生产建设兵团第一师各拥有3家平台,需关注地方政府对排名靠后平台支持力度。三北区县平台主体评级绝对多数为AA,北京、天津区县平台评级较高。私募债信息披露较少,需关注信息不对称风险,河北区县城投债中私募债占比较高,截至2020年7月13日超过75%。华北、西北区县级平台偿债压力较大,内蒙古、青海偿债高峰较近。


三北发债区县经济实力有所分化,华北地区较为突出

区域研究对于区县平台较为重要,我们通过2019年GDP水平和增速、城镇居民人均可支配收入和增速研究三北发债区县经济发展水平。数据显示三北地区经济体量普遍不高,华北地区经济实力相对最强,西北、东北地区经济实力相对落后。分省来看华北地区北京发债市辖区2019年GDP规模大,区域富裕程度高,而天津发债市辖区经济体量尚可,滨海新区相对突出。东北地区发债区县集中于辽宁,经济体量普遍小,沈阳大连下辖区县相对突出。西北地区发债区县整体来看GDP体量多数较小,富裕程度较低,收入增速存在分化,新疆居民收入增速欠佳而陕西居民收入增速较好。


三北13省中华北地区财政实力较强

区域财政实力反映了地方政府支持城投的能力。三北13省中华北省份财政实力较强,2019年一般公共预算收入占全国除港澳台外31省的16.3%。分区县来看,三北发债区县财政实力分化,除华北京津发债区县19年一般预算收入较高外,东北、西北发债区县一般预算收入较低,多在50亿元以下。部分发债区县19年一般预算收入负增长,新疆、陕西发债区县一般预算收入负增长比例较高。我们通过一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入计算区县综合财力,结合政府债务和城投带息债务计算18年调整后债务率,债务负担较重的发债区县主要分布在天津、辽宁。


分省份来看,天津、辽宁部分发债区县债务负担较重

分省来看,天津多数发债区县2019年一般预算收入水平较高,但部分区县2018年调整后债务率显著较高;辽宁发债区县财力较弱,沈阳市下辖发债区县财力相对较强,但部分发债区县2018年调整后债务率较高;北京发债区县2019年一般预算收入较高,2018年调整后债务率较低;西北发债区县财力普遍较弱,增速分化,但债务负担总体不高。


结合区域情况和平台基本面对三北区县平台进行挖掘

结合区域情况和城投信用利差,内蒙古及东北发债区县级平台区域风险较高,建议规避。天津发债区县债务负担总体较重,但内部有所分化,部分财政实力较强、债务负担较轻的发债区县可能有一定价值挖掘空间。新疆、陕西发债区县市场活跃度不高,有一定流动性溢价,区域债务负担也不重,尤其是新疆兵团下属师市考虑上级补助的综合财力较为可观。


风险提示:数据口径偏差、样本代表性问题。



三北地区区县平台数量总体较少


我们梳理了1938家发行过公募债的城投平台所在区域,并根据所在区域的行政级别将其分为省级、地级、区县级、园区4档行政级别。其中区县级是指县级行政区,包括县级市、县、市辖区等。我们进一步将所属区域行政级别为区县级、或区县级下辖园区的城投平台作为研究样本,分别称为区县行政区平台、区县园区平台,统称为区县级平台。

本文重点研究三北地区区县级平台及平台所在区域情况。我们研究的三北地区是华北、西北、东北地区的合称,其中华北地区包括5省:北京、天津、河北、山西、内蒙古 ;西北地区包括5省新疆、陕西、青海、西藏、宁夏(其中西藏和宁夏没有区县级平台);东北地区包括3省:辽宁、吉林、黑龙江。三北地区部分省份如北京、天津、辽宁、新疆,区县级平台数量较多,在债券市场融资较为活跃,具有一定研究价值。本文中城投平台所在区域、城投平台数量和债券余额根据Wind导出,发债区县及所在省份经济财政数据根据当地政府财政局、统计局公布数据进行梳理。


三北地区区县级城投债规模较小,大部分区县仅一家发债平台

三北地区区县级平台数量较少,存续城投债规模较小。截至2020年7月13日,我们梳理的区县级平台一共939家,存续城投债余额25902.0亿元;三北地区区县级平台分别为39家、26家和22家,占比分别为4.1%、2.8%、2.3%;存续城投债余额分别为1413.7亿元、328.0亿元和185.8亿元,占比分别为5.5%、1.3%、0.7%,在全国区县级平台中数量和债券余额位列第四、第五和第六,平台规模和数量普遍较低。

三北地区大部分发债区县仅拥有一家发债平台。全国939家区县平台分别属于627个县级行政区,即平均一个县级区域内有1.5家城投平台;华北、西北和东北平均一个区县分别有1.3家、1.2家和1.1家平台,平台数量分别排在第四、第五和第六;其中北京大兴区和新疆第一师各拥有3家平台,平台数量最多。



三北地区区县平台评级以AA为主,其中北京、天津区县平台评级较高

三北地区区县级城投平台评级以中低等级为主,北京、天津区县级平台信用评级相对较高。三北地区区县华北、西北、东北平台中主体评级为AA的分别占比51.3%、73.1%和63.6%,信用评级普遍较低。北京地区AAA、AA+区县级平台占比分别为15.4%和30.8%,天津地区 AA+区县级平台占比为53.3%,信用评级较高。

华北地区天津、北京存续规模相对较大,东北地区区县级平台集中在辽宁,西北地区区县级平台集中在新疆。天津、北京分别拥有15、13家平台,债券余额为801.7亿元和404.9亿元,占华北地区区县级平台数量、余额的71.8%和85.3%。东北地区辽宁拥有20家区县级平台,债券余额177.8亿元,占东北地区区县级平台数量、余额的90.9%和95.7%。西北地区新疆拥有18家区县级平台,债券余额251.9亿元,占西北地区区县级平台数量、余额的69.2%和76.8%。



城投债余额最大的区县平台集中在北京、天津地区。对87家三北区县平台城投余额进行排序,篇幅所限仅呈现余额最大的20家,17家为区县行政区平台,3家为区县园区平台。东方财信城投债余额最大,达到129.8亿元,排在二到五位依次是朝国资(129.0亿元)、曹妃甸国控(125.0亿元)、武清国投(106.0亿元)、武清开发(95.2亿元),排名前五的区县平台全部位于京津冀地区;城投债余额最大的20家平台集中在北京、天津。



从地级行政区视角看,辽宁地级市区县级平台数量较多,京津冀区域内区县级平台债券余额相对较高。篇幅所限,下图仅列示三北地区地级行政区范围内区县级平台数量最多的20个地级行政区和区县级城投债券余额最大的20个地级行政区。区县级平台数量方面,辽宁沈阳市最多,达到5个,辽宁大连市、辽宁盘锦市、河北唐山市、陕西渭南市区县级平台数量排名靠前,均拥有4个存续发债区县级平台。区县级平台债券余额方面,天津武清区、天津东丽区、河北唐山市、北京朝阳区、天津北辰区区县级城投债余额较高,分别为201.2亿元、181.6亿元、144.0亿元、129.0和117.6亿元,均位于京津冀地区。



河北、天津区县平台私募债占比较高,内蒙古、青海到期高峰较近

私募债信息披露较少,需关注信息不对称风险;从私募债占比来看,华北地区私募债占比较高,西北、东北地区私募债占比较低。三北地区华北、西北、东北区县级平台私募债余额分别为652.4亿元、79.8亿元、37.9亿元,占比分别为46.8%、24.3%和20.4%。分省份来看,华北地区占比最高的是河北(75.9%),其次是天津(54.0%)、内蒙古(32.8%)和北京(24.6%),山西没有私募债余额;西北地区私募债占比最高的是陕西(27.1%)和新疆(23.8%),青海没有私募债余额;东北地区私募债占比最高的是辽宁(21.3%),黑龙江和吉林没有私募债余额。分地级市来看,私募债占比前五位依次是新疆第六师、河北唐山市、新疆阿克苏市、河北任丘市和陕西韩城市,私募债占比分别为100.0%、81.5%、75.8%、70.4%和66.5%。从绝对值来看,河北唐山市区县级城投私募债余额最高,达到110.0亿元。



华北、西北区县级平台偿债压力较大,估算行权后偿债高峰期在2021年左右,东北地区估算行权后到期高峰为2023年。不考虑回售的情况下,2020-2021年华北区县级城投债到期规模分别为187.1亿元、378.8亿元,占存续债券余额总量的13.4%、27.2%;西北地区达到73.1亿元、55.5亿元,占存续债券余额总量的22.3%、16.9%。若将含权债回售估算在内,2020-2021年华北区县级城投债到期+回售规模达到262.1亿元、519.6亿元,西北地区达到91.2亿元、103.4亿元,2020、2021年华北地区占比提升至18.8%和37.3%,西北地区占比提升至27.8%、31.5%,短期偿债压力增加,到期高峰为2021年。东北地区城投债久期较长,估算含权债回售的情况下,到期高峰为2023年。

分省份来看,估算含权债回售的情况下,内蒙古、青海偿债高峰为2020年,债务短期化趋势较为显著,需关注短期流动性压力。内蒙古2020-2021年区县级城投债到期占比分别为32.8%和21.2%,青海2020年区县级城投债到期占比为100%,存在债务短期化的趋势。从绝对值来看,天津2020-2021年区县级城投债到期规模较大,达到166.2亿元、314.5亿元,存在一定偿债压力。黑龙江、吉林和山西存量城投债久期较长,到期高峰分别在2024年、2024年和2025年。




三北发债区县经济实力有所分化,华北地区较为突出


区域研究是城投债研究的基础,对于区县这类低层级平台尤其重要。区域经济的稳定发展有利于地方政府财力增长,增加筹措资源支持城投平台的能力。区县级地方政府行政级别较低,协调资源的能力本身较为有限;如经济增速放缓可能导致财力弱化,支持区域内城投平台的能力边际弱化,因此更有必要关注区域经济发展水平和边际变化。


华北地区经济实力较强,西北、东北地区经济实力相对落后

从2019年GDP规模来看,三北地区省份经济体量普遍不大,华北地区省份经济实力相对最强。从19年全国31个省份(不含港澳台)GDP排名来看,三北地区13个省份中仅4个省份排名中等以上,分别为北京、河北、陕西和辽宁;内蒙古和山西位于20、21名;宁夏和青海位于第29、30名垫底,其余省份排名在23-27名之间。可以看出华北地区的四省份(京津冀晋)相对而言GDP规模较强,而西北和东北GDP规模较小。

从2019年GDP增速来看,华北、西北、东北地区省份增速整体尚可,但部分省份增速垫底。从2019年GDP增速来看,13省份中有6省份GDP增速高于全国平均水平6.1%,增速较高的省份有河北(6.8%)、宁夏(6.5%)和青海(6.3%);而辽宁(5.5%)、内蒙古(5.2%)、天津(4.8%)、黑龙江(4.2%)和吉林(3%)在31个省份中排在倒数五位,增速较低;其余省份增速位于6.0%-6.2%之间,与全国增速基本持平。

从2019年城镇居民可支配收入表现来看,三北地区整体较低,华北地区相对突出。三北地区13省份中仅北京(73849元)和天津(46119元)两个省份2019年城镇居民人均可支配收入高于全国均值(42359元),均归属于华北。低于33000元的省份有甘肃、吉林和黑龙江,其余省份收入介于33000元和41000元之间。内部对比看来华北地区居民富裕程度相对较好,北京和天津比较突出;西北地区各省份整体富裕程度不高;东北地区存在一定分化,其中辽宁相对富裕,吉林、黑龙江2019年城镇居民人均可支配收入较低。

从2019年三产结构占比来看,华北地区第三产业占比明显高于全国平均,而东北地区第一产业占比较大,产业结构有待优化。华北地区第三产业占比均值达62.4%,相对全国均值(53.9%)高出将近10个百分点。东北地区第一产业占比均值为14.4%,与全国均值(7.1%)相比,产业结构仍待完善。西北地区第二产业占比与全国平均类似,而第一产业占比略高。分省来看,第一产业占比大于20%的省份唯有黑龙江,而第三产业占比突出的是北京和天津。



我们研究的样本主体为有存续城投债的区县(简称发债区县),三北地区13个省的县级区划数(含市辖区)合计957个,其中有存续城投债的区县有72个,其中华北地区包括北京10个区县、天津10个区县、河北4个区县、山西2个区县;东北地区包括辽宁18个区县、吉林1个区县、黑龙江1个区县;西北地区包括新疆14个区县、陕西7个区县、内蒙古4个区县、青海1个区县。

由于三北地区72个发债区县中,部分发债区县2019年经济数据未公布,最终样本中2019年GDP数据华北地区涵盖北京10个区县、河北4个区县、天津2个区县、山西2个区县;东北地区涵盖辽宁15个区县、吉林1个区县;西北地区涵盖新疆11个区县、陕西7个区县、内蒙古4个区县,共计56个发债区县;2019年城镇居民人均可支配收入数据华北地区涵盖北京10个区县、河北4个区县、天津3个区县、山西1个区县;东北地区涵盖辽宁10个区县、吉林1个区县;西北地区涵盖新疆11个区县、陕西6个区县、内蒙古4个区县、青海1个区县,共51个发债区县。


分省份来看,华北地区发债区县经济实力较强

北京发债市辖区2019年GDP规模大,区域富裕程度高

从2019年经济数据来看,北京市发债市辖区经济体量较大且增长较快,区域内居民较为富裕,总体来说为城投平台提供了很好的经营发展环境。

从2019年GDP规模来看,北京发债市辖区整体经济体量较大。北京朝阳区2019年GDP规模达到6500亿元,整体来看10个发债区县中有5个GDP规模超过1000亿,分别为朝阳区(6500亿元)、顺义区(1992.9亿元)、丰台区(1829.6亿元)、昌平区(1071.8亿元)、和通州区(1059.2亿元)。低于500亿元的有密云区(340.9亿元)和平谷区(293.5亿元),总体看来经济体量较大。

从2019年GDP增速来看,北京发债市辖区增速整体较高,仅3个区县增速低于全国平均。10个发债区县中增速高于6.5%的区县有3个,分别为石景山区(6.9%)、昌平区(6.6%)、通州区(6.6%),低于全国平均水平(6.1%)有3个区县,分别为顺义区(6.0%)、房山区(5.4%)、平谷区(4.7%)。其余区县增速处于6.0%-6.5%之间。

用2019年城乡人均可支配收入度量区域富裕程度,北京发债市辖区富裕程度高,且呈现较快增长。已公布2019年城乡居民可支配收入的10个发债区县的可支配收入均超过全国平均(30733元),其中高于5万元的区县有石景山区(76990元)、朝阳区(76936元)、和丰台区(65215元),低于4万元的区县为顺义区(39948元)、平谷区(38949元)和密云区(38004元)。从增速看,昌平区(9.4%)、顺义区(9.2%)、大兴区(9.1%)、通州区(9.0%)城乡居民可支配收入增速超过全国均值(8.9%),其余区县分布在8.2%-8.8%之间。



北京发债市辖区2019年产业结构以第三产业为主,第一产业占比均低于5%,产业结构已经较为优化。北京已公布19年产业结构的9个发债区县中,第三产业均为支柱性产业,在产业结构中占比最高,第一产业比重均不及5%。第二产业占比高于40%的区县仅有房山区,第三产业占比高于70%的区县为丰台区、石景山区和顺义区。


天津发债市辖区中滨海新区经济体量较大

从2018年经济数据来看,天津发债市辖区GDP规模分化明显,滨海新区经济较为突出。结合2019年、2018年经济数据来看,区域内居民富裕度也存在分化,其中滨海新区和西青区较为富裕。值得注意的是,2020年初天津市统计局公布,全市2018年GDP规模大幅下修29%,截至2020年7月13日各发债市辖区2018年具体下修情况仍未披露,存在2018年GDP下修隐忧。

从2018年GDP规模来看,天津发债市辖区分化明显,滨海新区和武清区经济体量显著领先其他远郊区,宁河区、蓟州区GDP规模则在全市排名靠后。由于天津部分发债区县2019年经济数据未公布,我们使用2018年GDP数据进行分析。滨海新区2018年GDP规模最高,达到7185.3亿元,占天津10个发债市辖区GDP总量的比重超过50%,武清区(1226.5亿元)和西青区(986.6亿元)分列二三位,经济体量较大;低于500亿元的有蓟州区(381.7亿元)和宁河区(438.0亿元)。值得注意的是,天津市发债市辖区2018年GDP规模下修后数值、2019年GDP规模数值尚未披露,存在数值下修的隐忧。

从2019年GDP增速来看,天津市发债区县增速分化很大,宁河区增速达10%,蓟州区增速仅为1%。已经公布19年GDP增速的10个发债市辖区中最高的是宁河区(10.0%),其次是津南区(7.1%),其余8个发债区县GDP增速均低于全国均值,增速最低的三个区县为武清区(3.0%)、北辰区(3.0%)和蓟州区(1%)。

用2019年城镇人均可支配收入度量区域富裕程度,天津发债区县富裕程度一般且增速普遍较低,仅滨海新区和西青区收入规模略高于全国平均水平。已公布19年城镇居民可支配收入的3区中,滨海新区(53218元)最高,其次是西青区(42543元)和蓟州区(36623元)。从18年城镇居民可支配收入来看,滨海新区(49611元)和西青区(39643元)较高, 8区中有6区未超过全国城镇居民可支配收入平均水平,收入普遍较低。从增速看,18年天津8区城镇居民可支配收入增速均低于全国平均水平,分布在6.4%-6.9%之间。



天津产业结构以第二、三产业为主,第一产业占比不足10%。公布18年产业结构的10个发债区县中,产业结构均以第二、三产业为主,第一产业比重均不及10%。第二产业高于50%的区县有宁河区、西青区、北辰区、和滨海新区。第三产业高于50%的区县有蓟州区、东丽区、武清区和宝坻区。


东北地区发债区县绝大多数集中于辽宁

辽宁发债区县19年GDP规模多数较小,沈阳、大连发债区县经济体量较大

从2019年经济数据来看,辽宁发债区县GDP规模整体较小,仅沈阳、大连发债区县经济体量较大,且个别区县经济增速呈现负增长,居民富裕程度整体较低,不利于为城投经营发展提供较好的区域环境。

从2019年GDP规模来看,辽宁下辖发债区县GDP平均值仅为369.3亿元,且内部分化明显。15个发债区县中有7个区县GDP规模未超过300亿元。GDP规模最高发债区县为沈阳铁西区(980.4亿元)、沈阳大东区(818.0亿元)和大连庄河市(637.6亿元),GDP规模低于200亿元的有盘山县(171亿元)、凤城市(164亿元)双台子区(159亿元)、黑山县(126.0亿元)、和大洼区(145.0亿元),19年GDP规模较大的发债区县集中在沈阳和大连,规模较小的区县集中在盘锦市和锦州市。

从2019年GDP增速来看,辽宁发债区县GDP增速整体尚可,个别发债区县存在负增长现象。已公布GDP增速的15个发债区县中8个发债区县GDP增速高于全国均值。盘锦盘山县(8.0%)、沈阳大东区(7.5%)、营口老边区(7.3%)、盘锦双子台区(7.3%)、鞍山海城市(6.9%)为GDP增速最高的五个发债区县;4个区县增速低于3%,值得注意的是增速最低的丹东凤城市(-0.9%)出现负增长现象。

用2019年城镇人均可支配收入度量区域富裕程度,辽宁发债区县富裕程度不高,且增速普遍较低。数据可得的10个发债区县中7个区县2019年城镇居民收入低于全国均值收入。高于45000元的有大东区(48123元)和铁西区(47863元),均为沈阳下辖发债区县。低于35000元的区县有双台子区(32830元)和大洼区(27300元),均为归属于盘锦市。从增速来看,辽宁发债区县城镇居民可支配收入增速全部低于全国均值(7.9%),增速最高的是营口市下辖大石桥市(7.6%),其余区县分布在6%-7.5%之间。



辽宁产业结构以第三产业为主,但个别区县第一产业占比超过30%。辽宁多数发债区县产业结构以第三产业为主,已公布19年产业结构的5个发债区县中,有4个发债区县第三产业比重超过40%。值得注意的是3个发债区县第一产业比重超过10%,为凤城市、普兰店区和新民市,其中新民市第一产业比重超过30%。


西北地区发债区县数量较少,经济实力较弱,富裕程度较低

2019年新疆发债区县GDP体量多数较小,富裕程度较低且增速较低

从2019年经济数据来看,新疆发债区县GDP规模多数低于300亿元,且增速不佳,区县多数并不富裕,收入增速整体不及全国。

从2019年GDP规模来看,新疆发债区县GDP体量多数较小,特别是第二师和第十师GDP低至200亿元以下。新疆2019年GDP规模最大的发债区县为巴州库尔勒市(703.7亿元)、第八师(537.9亿元)、昌吉州昌吉市(402.0亿元),11个数据可得的发债区县中6个区县2019年GDP低于300亿元。第二师(182.2亿元)和第十师(74.8亿元)GDP规模垫底。

从2019年GDP增速来看,新疆发债区县GDP增速多数低于全国均值。新疆GDP增速可得的10个发债区县中增速高于全国均值的有三个,分别为第四师(8.9%)、第二师(8.7%)、伊犁州伊宁市(6.6%)。剩余7个发债区县GDP增速低于全国均值,最低的发债区县为第十师(0.2%),其余6个发债区县增速位于4%-5.5%区间。

用2019年城镇人均可支配收入度量区域富裕程度,新疆发债区县富裕度较低,且增速较低。 2019年城镇居民年均可支配收入数据可得的11个新疆发债区县中,仅第六师略高于全国均值(42359元),其余10个均低于全国均值。最高的3个分别为第六师(42951元)、第一师(41390元)、和第二师(40703元),其余区县收入分布在30000元-40319元之间。增速方面,第六师(9.0%)城镇居民人均可支配收入增速较高,其余10个发债区县城镇居民人均可支配收入增速均低于全国平均水平(7.9%),增速低于4%的区县有3个,分别为库尔勒市(3.5%)、第八师(3.1%)和乌苏市(1.5%)。



新疆部分发债区县第一产业占比高,产业结构仍待优化。新疆8个公布19年产业结构数据的发债区县中,6个发债区县第一产业占比大于15%,其中第一师、塔城地区乌苏市、第四师、第六师、第二师第一产业占比大于20%,产业结构仍待优化调整。第一产业占比低于10%的区县有伊宁市和库尔勒市,第二产业占比超过65%为库尔勒市,第三产业占比较高的为伊宁市(75%)。


2019年陕西发债区县GDP体量较小,富裕程度不高

从2019年经济数据来看,陕西发债区县经济体量多数较小,2019年GDP规模多数低于300亿元,GDP规模及增速较低的区县集中在渭南市;居民富裕程度整体低于全国均值,但居民收入增速较高。

从2019年GDP规模来看,陕西发债区县GDP规模多数较小,其中榆林市发债区县规模相对较大,渭南市发债区县规模相对较小。陕西2019年GDP规模最大的发债区县为神木市(1362.9亿元)和府谷县(631亿元),均为榆林下辖区县。7个数据可得的发债区县中4个区县2019年GDP低于300亿元。蒲城县(194亿元)、大荔县(169亿元)、华阴市(71亿元)GDP规模最低,未达到200亿元,均为渭南下辖区县。

从2019年GDP增速来看,陕西下辖7个区县GDP增速平均值仅为4.9%,低增速发债区县集中在渭南市。2019年GDP增速高于6%的有3个发债区县,分别为榆林府谷县(9.6%)、榆林神木市(7.5%)、西安临潼区(7.5%)。GDP增速低于全国均值的区县为蒲城县(5.7%)、大荔县(5.3%)、华阴市(0.3%)和韩城市(-1.6%),均为渭南市下辖区县,值得注意的是韩城市GDP出现负增长现象。

用2019年城镇人均可支配收入度量区域富裕程度,陕西发债区县富裕程度不高但增速情况良好。整体来看,19年城镇居民可支配收入数据可得的6个发债区县数据均低于全国均值。收入不低于36000元的有榆林神木市(37000元)和榆林府谷县(36000元),低于33000元的有西安临潼区(30810元)和渭南大荔县(30775元),其余分布在33000元-35000元之间。从增速来看,6个发债区县增速全部高于全国均值,渭南大荔县(8.3%)、西安临潼区(8.3%)城镇居民可支配收入增速较为突出,其余区县增速也均在8%以上。



陕西发债区县产业结构以二、三产业为主,4个发债区县第一产业比重高于10%。陕西7个公布19年产业结构数据的发债区县中,第二产业占比高于70%的有3个,分别为神木市、府谷县和韩城市,其余4个区县第三产业占比均高于40%。虽然整体来看二三产业为支柱产业,但值得注意的是仍有4个发债区县第一产业占比大于10%,其中渭南大荔县第一产业占比大于20%,产业结构仍待优化调整。


华北地区财政实力较强,西北、东北地区财政实力相对落后


2019年华北、西北、东北地区13省的财政实力普遍不高,华北地区财政实力在其中最强。31省中,华北地区2019年一般公共预算收入规模排名为北京(6)、河北(8)、天津(16)、山西(17)、内蒙古(21),西北地区收入规模排名为陕西(18)、新疆(24)、甘肃(27)、宁夏(29)、青海(30),东北地区收入规模排名为辽宁(14)、黑龙江(25)、吉林(26)。华北地区财政实力最强,2019年一般公共预算收入占31省的16.3%,西北、东北地区财政实力较弱,占比分别为5.4%、5%。

华北2019年一般公共预算收入增速相对偏高,西北、东北地区大部分省份增速垫底。从2019年一般预算收入增速来看,华北地区增长最快,增速排名较高的有天津(1)、内蒙古(2)、河北(8);西北地区增速排名中游的有青海(14)、新疆(15),其余省份排名落后,分别为陕西(20)、甘肃(27)、宁夏(29);东北三省增速排名垫底,分别为辽宁(22)、黑龙江(26)、吉林(31)。



华北地区2019年调整后债务率内部有所分化,西北地区、东北地区2019年调整后债务率处于全国中下游水平。华北地区中,天津市调整后债务率较高,在所有省份中排名第一,北京、河北、山西、内蒙古调整后债务率不高,债务压力较小。而西北地区、东北地区各省份债务压力普遍较小,调整后债务率在全国处于中下游水平。



除京津地区外,多数发债区县19年一般预算收入较低,区域分化较明显

2019年一般预算收入较高的发债区县集中在华北的京津地区

我们研究的样本主体为有存续城投债的发债区县,其中披露了19年一般预算收入的样本占9成以上,数据缺失影响较小。我们研究的华北、东北、西北地区发债区县初始样本合计72个,其中披露了2019年一般公共预算收入的发债区县达到69个,占比96%。最终样本中,华北地区涵盖北京10个区县、天津10个区县、河北4个区县、山西2个区县、内蒙古4个区县,合计30个发债区县;东北地区涵盖辽宁17个区县、黑龙江1个区县,合计18个发债区县;西北地区涵盖陕西7个区县、青海1个区县、新疆13个区县,合计21个发债区县。总体来说,关键指标覆盖样本数较高,数据缺失的影响较小。

2019年一般预算收入较高的发债区县集中在华北的京津地区,东北、西北发债区县的一般预算收入多在50亿元以下。在69个样本区县中,从整体上看,超过5成的发债区县19年一般预算收入低于30亿元,超过2成发债区县19年一般预算收入处于50-100亿元区间,而位于30-50亿元区间和100亿元以上区间的发债区县占比均不超过20%。分地区看,华北地区一般预算收入水平较高,30个发债区县的平均一般预算收入达到90.94亿元。一般预算收入超过100亿元的7个区县全部集中在京津地区。其中,北京10个发债区县的平均一般预算收入达到132.1亿元,天津10个发债区县的平均一般预算收入达到106.5亿元。东北、西北地区发债区县的平均一般预算收入分别为25.4亿元和21.9亿元,显著低于华北地区发债区县的预算收入水平。



西北地区19年一般预算收入增速为负的发债区县达3成,新疆区县财力分化较明显

我们梳理了华北、西北、东北地区13省有城投平台且披露了2019年一般公共预算收入增速的68个发债区县,多数区县增速集中在[0,5%),[5%,10%)两个区间内,合计约占58.8%,而增速进入负值区间的区县占23.5%。西北地区2019年一般公共预算收入增速为负的比例最高,达到了30%,集中在新疆、陕西,其中新疆发债区县财力分化较明显,2个区县增速超过30%,同时1/4的区县增速进入负值区间。华北和东北地区中,北京、天津、辽宁内部发债区县间财政实力分化较明显。



多数发债区县19年财政自给率较低,东北地区的辽宁分化较大

数据可得的发债区县中超5成区县19年财政自给率不足50%,超2成发债区县财政自给率不足30%。在61个数据可得的发债区县中,2019年财政自给率不超过50%的发债区县达到32个,占披露数据发债区县的比重为52.5%。华北地区中,内蒙古财政自给率不足50%的区县有2个,占其样本数的66.7%;北京财政自给率不足50%的区县有5个,占其样本数的55.5%;天津财政自给率不足50%的区县有4个,占其样本数的40%;东北地区中,辽宁省内部分化较大,财政自给率不足50%的区县有5个,占其样本数的35.7%,同时财政自给率最高的大东区(151.06%)、于洪区(109.03%)也位于辽宁省;西北地区中,新疆财政自给率不足50%的区县有8个,占其样本数的72.7%。陕西财政自给率不足50%的区县有4个,占其样本数的57.1%,其中陕西大荔县财政自给率最低,仅为4.53%。



部分区县18年调整后债务率较高,财力对城投有息债务的保障能力受限

我们建议使用一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入之和作为区县的综合财力。部分地区,尤其是不发达的地区,上级补助收入规模较大,对地方政府财力有重要作用,因而我们认为应该考虑上级补助收入。另一方面,考虑到区县数据的披露情况,我们对财政部综合财力计算方法进行简化,忽略一般公共预算上解支出、政府性基金预算上解支出、政府性基金预算补助收入三个指标。

考虑到数据的可得性和可比性,我们根据2018年财政数据和城投有息负债,计算了华北、东北、西北地区62个发债区县的综合财力、债务率和调整后债务率,其中债务率为政府性债务余额与综合财力的比值,调整后债务率为政府性债务余额、城投有息负债之和与综合财力的比值。篇幅所限,仅列示调整后债务率最高的30个区县。



三北地区13省多数区县18年债务率较低,但考虑城投有息负债后,部分区域18年调整后债务率陡增,且调整后债务率较高的区域多集中于天津、辽宁。从债务率看,三北地区66%的发债区县18年债务率不超过100%,27%的区县18年债务率不超过50%。考虑城投有息负债后,部分区域调整后债务率陡增。华北地区调整后高债务率水平主要集中在天津市,调整后债务率前三位为天津东丽区(756.7%)、天津滨海新区(655.8%)、内蒙古集宁区(541.7%)。东北地区调整后高债务率水平主要集中在辽宁省,调整后债务率超过300%的有大连旅顺口区(356.6%)、营口老边区(335.0%)、盘锦双台子区(326.0%)。西北地区69%的区县调整后债务率低于200%,债务负担较轻。三北地区13省2018年调整后债务率超过300%的区县有11个,其中华北8个,东北3个,且华北超过500%的区县有3个;低于200%的区县有34个,其中华北15个,东北10个,西北9个。



华北地区京津发债区县财政实力较强,但债务率水平有所分化


北京市发债区县19年一般预算收入较高,18年调整后债务率较低

北京市2019年一般公共预算收入5817.1亿元,增长0.5%,收入规模和增速在31省中分别排名第6和第25。北京发债区县2019年财力较强但存在分化,2018年调整后债务率总体较低,整体上看,北京市发债区县财政实力强,债务负担轻,区域风险较小。

北京发债区县2019年一般预算收入水平整体较高,财力较强,但规模、增速均有分化。在10个披露预算收入数据的北京市发债区县中,19年一般公共预算收入超过100亿元的发债区县有5个,其中排名前三的区县为朝阳区(536.4亿元)、顺义区(165.7亿元)、丰台区(127.7亿元)。除平谷区外,其他发债区县一般预算收入均高于30亿元,整体财力较强。平谷区财力落后明显,19年一般预算收入为24.2亿元,且是北京市唯一2019年一般公共预算收入增速为负(-19.4%)的发债区县。



北京市发债区县18年调整后债务率均低于200%,债务负担较轻。2018年北京市7个发债区县可计算债务率和调整后债务率,各区县18年债务率均低于100%,18年调整后债务率均低于200%,其中最高为丰台区(158.7%),最低为石景山区(59.5%),整体债务负担较轻。



天津市发债区县18年调整后债务率较高,债务负担值得关注

天津市2019年一般公共预算收入2409.5亿元,增长14.1%,收入规模和增速在31省份中分别排名第16和第1。天津发债区县2019年一般预算收入规模较大,但2018年调整后债务率显著偏高。整体来看,天津市发债区县财政实力尚可,但债务负担重,区域风险值得关注。

天津市发债区县19年一般预算收入规模较大,滨海新区规模较大,增速较快。在10个披露预算收入数据的天津市发债区县中,19年一般预算收入超过50亿元的区县有8个,其中排名前三的区县为滨海新区(502.7亿元)、武清区(119.1亿元)、西青区(95亿元);低于30亿元的发债区县有2个,分别为蓟州区(25.1亿元)、宁河区(25亿元)。2019年一般公共预算收入增速为负的区县有4个,分别为蓟州区(-9.8%)、西青区(-7.6%)、宝坻区(-6.1%)、静海区(-4.6%)。



天津市多数发债区县18年调整后债务率高,债务负担重,需关注偿债压力。2018年天津市10个发债区县可计算债务率和调整后债务率,七成区县18年债务率低于100%,调整后债务率超过300%的区县有6个,分别为东丽区(756.7%)、滨海新区(655.8%)、蓟州区(498.1%)、津南区(412.4%)、北辰区(342.4%)、宁河区(322.8%)。调整后债务率低于200%的区县有4个,最低为静海区(133.7%)。整体上看,天津市发债区县18年调整后债务率高,债务负担重,需关注偿债压力。



东北绝大多数发债区县集中于辽宁,财政实力较弱


辽宁省下辖发债区县财力较弱,部分区县18年调整后债务率较高

辽宁省2019年一般公共预算收入2652亿元,增长1.4%,收入规模和增速在31省中分别排名第14和第22。发债区县一般预算收入多数偏低,部分区县增速明显滞后,调整后债务率分化严重。整体来看,辽宁省发债区县财政实力弱,部分区县债务负担较重。

辽宁省发债区县2019年一般预算收入大多低于30亿元,部分区县显著负增长。在17个披露预算收入数据的辽宁省发债区县中,2019年一般公共预算收入超过50亿元的区县有2个,为大东区(84.5亿元)、瓦房店市(66亿元);一般公共预算收入低于30亿元的区县有12个,其中后三位为新民市(12.4亿元)、双台子区(6.9亿元)、黑山县(5.2亿元)。沈阳市下辖发债区县财政实力相对较强,而盘锦市、锦州市下辖发债区县财力落后。2019年一般公共预算收入增速为负的发债区县有4个,为老边区(-34.5%)、旅顺口区(-29%)、庄河市(-28.3%)、普兰店区(-15%)。

辽宁省部分发债区县18年调整后债务率较高,债务负担较重。2018年辽宁省17个发债区县可计算债务率和调整后债务率,超过5成区县债务率超过100%,调整后债务率超过300%的区县有3个,为旅顺口区(356.6%)、老边区(335%)、双台子区(326%);调整后债务率低于200%的区县有10个,占比58.8%,整体上看,辽宁省部分发债区县调整后债务率较高,债务负担较重。



西北发债区县财力较弱、增速分化,但债务负担总体不高

西北发债区县财政实力普遍较弱,新疆发债区县19年一般预算收入规模较小,但考虑上级补助的综合财力尚可。陕西、青海发债区县2019年一般预算收入增速偏低,新疆区县增速分化严重。各发债区县18年调整后债务率较低。整体来看,西北发债区县财力落后,但债务负担总体不高。

西北地区约2/3发债区县19年一般预算收入低于30亿元,多数区县增速偏低。在21个披露预算收入数据的西北地区发债区县中,19年一般公共预算收入超过50亿元的区县有2个,为陕西神木市(91.22亿元)、新疆昌吉市(39.2亿元);一般公共预算收入低于20亿元的区县有12个,其中最低为陕西大荔县(1.9亿元)。2019年一般公共预算收入增速为负的区县有6个,分别为新疆第六师(-19.7%)、陕西韩城市(-12.5%)、新疆第八师(-11.5%)、新疆昌吉市(-9.3%)、陕西蒲城县(-6.2%)、陕西临潼区(-2.0%)。新疆区县间增速分化较大,3个区县增速为负,同时有2个区县增速超过30%,为第一师(30.4%)和第四师(71%)。整体来看,西北多数区县财力落后、增速偏低。

西北地区发债区县18年债务率和调整后债务率不高。2018年西北地区18个发债区县可计算债务率和调整后债务率,14个区县18年债务率低于100%,各区县调整后债务率均不超过300%。调整后债务率低于200%的区县有12个,其中陕西大荔县最低(41.8%)。



结合区域情况和平台基本面对三北区县平台进行挖掘

由于发债区县信用评级以AA为主,我们用AA城投债信用利差来拟合三北省份区县平台信用利差情况。截至2020年7月13日,三北地区省份中北京、天津、辽宁、新疆、陕西、内蒙古区县平台数量较多,下图中呈现了以上6个省份AA城投利差。



内蒙古及东北发债区县级平台区域风险较高,建议规避。受呼经开PPN违约对市场信心造成的不利影响,2019年11月以来内蒙古AA信用利差大幅走高,当前达到各省AA城投信用利差最高水平,区域风险值得关注。东北发债区县多属于辽宁,辽宁区县级平台区域财政实力总体较弱、部分区县债务负担较重,18年调整后债务率高于300%,私募债占比较高,建议防范相关风险。

天津发债区县债务负担总体较重,但内部有所分化,部分财政实力较强、债务负担较轻的发债区县可能有一定价值挖掘空间。天津全市2019年调整后债务率在全国31个省份中排名第一,债务负担整体较重,部分发债区县2018年调整后债务率高于500%。但也有部分发债区县如武清区综合财力较强,债务负担不重,产业结构较为优化,区域经济聚集效应较强,土地成交市场较为活跃支撑区域财力,可能有一定价值挖掘空间。

新疆、陕西发债区县市场活跃度不高,有一定流动性溢价。虽然区域财政实力较弱,但区域债务负担不重。新疆、陕西发债区县债券发行规模不大,市场认可度一般,但区域债务负担不重,结合流动性溢价可以适度挖掘,如新疆生产建设兵团下辖师市,尽管一般预算收入水平不高,但考虑上级补贴的综合财力较为可观,18年调整后债务率普遍不高,且随着兵团师市城镇化发展,区域内平台还将继续承担重要建设职能,平台业务公益性较强。北京发债区县经济财政实力较强,区域风险较小,配置安全性较高。


风险提示

数据口径偏差。本文中定义的城投是在Wind城投债口径基础上,根据城投平台业务公益性、资产情况、股权背景等因素进行增删,与Wind城投债口径略有区别。

样本代表性问题。由于只发行私募债的城投平台数据披露情况较差,较难定义所在区域以及计算带息债务,本文研究的城投只包括发行公募债有公开信息披露的城投,本文中所指的发债城投均为发行过公募债的城投。本文中研究的三北区县只包括发债城投所在区县,不包括其他未发债区县,在该样本的基础上的分析,与对全部区县的分析结果可能有一定差异。本文尽可能搜集了区域经济财政数据,但由于截至目前数据尚未完全披露,存在少量数据缺失情况,数据分析均只针对已披露数据的样本。


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