沙里淘金看东北：东北区域城投风险收益分析

摘要

核心观点

东北地区城投债持续存在较高的溢价，一级票面和二级存量债利差都相对较高，究其原因，主要由于历史上区域经济财政实力弱化，负面舆情影响市场形象。

我们认为东北地区部分区域和平台仍有局部优势和边际改善，如区域经济中头部聚集效应明显，省会和计划单列市经济财政实力显著较强；区域债务负担、非标融资占比并不高；部分城市净融资能力较强，部分平台债务得到的信贷支持和隐性债务化解落地较多。但是尾部风险仍然值得重视，下沉时需要把握尺度，优选区域实力相对较强的省会、计划单列市主要平台，这些平台债券有一定配置价值，特别是私募债溢价明显。

东北地区城投债持续存在较高的溢价

截至2020年6月3日，东北地区城投债信用利差处于较高水平，呈现区域分层格局。黑龙江、吉林、辽宁AA城投利差分别为421、390、384BP，在28个可比省份中分别排名第三、四、五位。从新发债券来看，2020年东北债券净融资增幅较小，一级发行票面利率较高。因此东北地区城投债不论是二级利差，还是一级票面利率都处于较高水平，有一定挖掘空间。

区域分层格局因何而生

2016年以来，东北地区两次发生GDP下修，部分省份GDP规模下降幅度较大，对市场信心造成不利影响；2019年东三省经济增速处于较低水平，产业结构不合理以及产业转型乏力可能导致当地产业造血能力下降，财力也会进而下滑，不利于为城投平台提供有利发展环境。此外，东北地区曾发生非标违约等负面事件，也不利于其公开市场形象。

局部优势和边际改善值得关注

东北地区省会、计划单列市经济活动较为活跃，大连、沈阳、长春、哈尔滨2019年经济体量在省内占比较高，财政收入规模较大、质量较好，土地出让价格较高，出让规模较大，头部聚集效应明显。经济财政实力较强的四市为城投经营发展提供较好的环境，也有更强的协调资源能力。尽管利差较高，但东北三省2019年调整后债务率处于全国中游，2018年债务结构中非标融资占比不高，融资结构较为健康。东北地区城投债净融资表现较差，但各地区有所分化，长春市、吉林市等2019年以来地级平台债券净融资表现尚可。此外部分平台债务得到化解，债务压力边际改善。

较弱地区尾部风险仍值得关注，下沉需要注意尺度

东北发债区域财政实力整体较弱，区域政府协调资源、支持城投偿债的能力较为有限，尾部风险值得关注。2019年东北三省经济增速放缓、一般预算收入负增长，部分区域财政压力可能进一步增加，区域风险可能抬头。此外，私募债占比较高的城投平台，存在一定信息不对称风险，信用风险值得关注。总体来看，东北地区尾部风险值得关注，下沉时需要把握尺度。

沙里淘金-东北省会及计划单列市部分债券仍有挖掘空间

东北地区城投平台中低等级利差处于较高水平，在可比省份中排名靠前，净融资改善幅度较小，处于区域分层的格局中的底部位置。尽管东北地区城投债利差较高，但仍有局部优势和边际改善。尾部区域风险仍然值得重视，在规避尾部风险，选择区域实力较强的省会、计划单列市主要平台的情况下，截至2020年6月3日，有部分剩余期限3年以下的公募债收益率在4%甚至5%以上；这部分平台私募债券收益率更高，部分平台如大连融强、长发集团、长春轨交，同平台、同期限范围的私募债相对公募债溢价达到80-100BP以上，存在较大的收益率空间可供挖掘。

风险提示：区域信用事件导致区域利差上行、数据口径偏差导致样本代表性不足。

东北地区城投债持续存在较高的溢价

当前东北地区中低等级城投债利差处于较高水平，债券融资难度较大，一级发行利率较高，从二级估值和一级票面利率来看都存在一定溢价，可能有挖掘空间。

2017年以来东北城投利差显著走阔，呈现区域分层格局。2017年-2018年6月，城投监管政策趋严，叠加东北地区“挤水分”区域环境恶化，东北三省城投利差上行幅度尤其突出；2018年7月起城投监管政策边际放松，浙江、江苏等省份城投利差呈下行趋势，而东北三省城投利差仍居高位，区域分层的格局显现。AA城投利差中，东北三省相对于浙江的差值从2017年初50-80BP左右，扩大到2020年6月的200BP以上。

当前东北三省AA城投利差已经处于各省中较高水平，市场对东北低等级城投的风险偏好整体较低。我们计算了28个省份AA城投利差，截至2020年6月3日，黑龙江、吉林、辽宁利差分别为421、390、384BP，分别排名第三、四、五位，仅低于内蒙古、贵州。市场对于东北AA城投的风险偏好持续保持较低水平，导致存在较高的溢价。如下图所示，与城投存量债券规模较大的几个省份相比，东北三省AA城投利差处于较高水平。

除低等级AA城投以外，辽宁、吉林AA+城投利差也处于较高水平，存在一定挖掘空间。我们计算了30个省份AA+城投利差，截至2020年6月3日，辽宁、吉林、黑龙江AA+利差分别为273、273、140BP，分别排名第三、四、九位。

东北地区城投债净融资持续较低，一级发行票面利率较高。2017Q4-2019Q1，东北地区城投债净融资连续6个季度为负，再融资难度持续较大；2020年以来信用债融资环境大幅好转，在其他各地区城投债净融资大幅增加的情况下，东北地区城投债市场认可程度仍然较低，2020Q1净融资为-16亿元；2020年2季度截至6月3日净融资转正，但仅21亿元，增长规模远小于其他地区。同时，东北地区2020年新发行的多期债券票面利率较高，如20鸡西国资MTN001、20龙翔投资MTN001等12期债券票面利率大于等于7%。

区域分层格局因何而生

两次“挤水分”对东北区域环境造成较大负面影响

2016年以来，东北地区两次发生“挤水分”事件，部分省份GDP规模下降幅度较大，对市场信心造成较大的不利影响。经济发展情况和区域政府协调资源能力、区域融资便利度都有较强相关性，2016、2017年“挤水分”，以及2019年末对2018年GDP下修，两次挤水分导致东三省的GDP和排名不同程度下滑，对市场信心、区域信用利差造成不利影响。

2016年辽宁省GDP较前年大幅下降6,400亿元，2017年中央巡视组等指出吉林省部分地区存在经济数据造假的情况，可以称为第一次“挤水分”。2016年辽宁GDP数值为22,246.9亿元，相比2015年下降约6,400亿元，公布实际增速为-2.5%，名义增速（直接用2016年GDP数值/2015年GDP数值）低至-22.4%，调整后辽宁2016年GDP下降至2011年水平。除了辽宁GDP下降，2017年中央巡视组、审计署等指出吉林部分地区存在经济数据造假的情况，也对区域环境造成不利影响。

东三省2018年GDP数值下修，其中吉林、黑龙江下修幅度超过20%；第二次“挤水分”后，东三省GDP排名下滑，也对区域环境和信用利差造成不利影响。2019年末至2020年初，各省对2018年GDP数值进行了修订，除港澳台外的31个省份公布了2018年GDP修订值，东北三省均下修。吉林（-25.3%）、黑龙江（-21.5%）下修幅度高于20%，下修幅度在31个省份中排名前三。辽宁（-7.1%）在2016年GDP已经大幅下降的基础上，下修幅度也超过5%。东三省2018年GDP修订后，GDP排名均发生下滑，吉林下降2个位次，黑龙江、辽宁下降1个位次，也对区域环境和信用利差造成不利影响。

2019年东北三省经济增速较低，财政实力下滑

东三省经济增速较低，2019年东三省经济增速处于较低水平，且进一步放缓；产业结构不合理以及产业转型乏力可能导致当地产业造血能力下降，财力也会进而下滑，不利于为城投平台提供有利发展环境。吉林、黑龙江、辽宁2019年GDP增速分别为3.0%、4.2%、5.5%，在全国各省中分别排名倒数第一、倒数第二、倒数第五，增速较前年分别下滑1.5、0.5、0.2pct。虽然经过转型升级，但东三省GDP对传统产业依赖依然程度依然较高，产业转型乏力可能导致当地经济增长动力不足。

2019年吉林、黑龙江一般预算收入排名靠后，且呈现负增长态势；辽宁一般预算收入增速也大幅下滑，财政实力显著较弱，可能对城投债带来风险。2019年吉林一般预算收入排名为全国倒数第6，增速为-10%，增速较2018年下滑12.1个百分点；黑龙江为倒数第7，增速为-1.6%，增速较2018年下滑4.8个百分点；辽宁2019年一般预算收入增速也显著下滑，由2018年的9.3%下滑至2019年的1.4%，下滑7.9个百分点。

负面事件影响市场形象，公开市场沟通有待加强

东北地区曾发生部分负面舆情，对其公开市场形象有一定不利影响。如2018年3月，根据乾堃资产管理公司官网公告，辽宁省开原城投资管计划发生展期；2018年11月，私募公司债“15星海02”投资者可行使回售选择权，30亿元存量债券零回售，市场对零回售是否出于自愿产生质疑；2020年4月瓦房店沿海项目开发有限公司发行“20瓦房02”，用于等比例置换存量的“17瓦房02”，引发市场热议，对区域城投的偿债能力和偿债意愿产生怀疑；2020年5月13日，中诚信公告将辽宁营口沿海主体及债项评级列入观察清单，调整原因是5月即将到期的“15营口沿海MTN001”本期付息兑付资金落实及到位情况尚不明确，引发市场关注，5月15日辽宁营口沿海发布公告已落实本息兑付资金。

东北地区城投平台公开市场沟通能力有待加强。以辽宁营口沿海为例，尽管及时筹措落实了本息兑付资金，并未产生实质性风险，但评级公司公告列入观察清单，已经引发了投资者对主体信用资质，乃至区域内城投平台信用资质的关注和质疑，对区域再融资造成显著的不利影响。“上医治未病”，加强与评级机构、投资者的沟通，在负面舆情发酵之前就将其掐灭，才能有效维护区域公开市场形象。

局部优势和边际改善值得关注

头部聚集效应明显，省会和计划单列市经济财政实力较强

东北地区省会、计划单列市经济活动较为活跃，大连、沈阳、长春、哈尔滨经济体量在省内占比较高，头部聚集效应明显，经济财政实力较强的四市可能为城投经营发展提供较好的环境，有更强的协调资源能力。大连属于辽宁省，是全国五个计划单列市之一，沈阳、长春、哈尔滨分别是辽宁省、吉林省、黑龙江省会城市。2019年，大连、沈阳、长春、哈尔滨GDP分别为7,002、6,470、5,904、5,249亿元，GDP在所在省份均有较高占比，分别为28.1%、26.0%、50.5%、38.6%，其中长春市占比超过50%。

省会和计划单列市财政实力较强，且财政收入质量良好。大连、沈阳、长春、哈尔滨2019年一般预算收入分别为693、730、420、371亿元，占所在省份比重分别为26.1%、27.5%、37.6%、29.4%，是各省一般预算收入的重要来源；一般预算收入中，税收占比分别为71.9%、80.3%、79.5%、87.1%，财政收入质量较好。

大连等四市土地成交市场活跃，2014年以来土地出让金规模大幅增长，住宅用地成交楼面均价整体向上；活跃的土地成交有力支撑地方财力，为城投偿债提供保障。四市月均土地出让金合计规模自2019年以来保持高位，2020年1-4月四市土地出让金合计规模达到477.4亿元，较去年同期增长13%，在疫情期间仍然维持了较高的增长速度；住宅用地平均楼面价整体保持在较高水平，2020年以来呈现向上趋势。较为活跃的土地成交为地方财力提供有力支持，有助于支持城投偿债。

利差较高的情况下债务率、非标融资占比不高，存在一定性价比

尽管东北地区城投债存在一定溢价，但从2019年调整后债务率水平来看，东北三省处于全国中游，并非债务负担最重的省份。我们用政府债务/综合财力计算债务率，用（政府债务+城投有息负债）/综合财力将城投带息债务也包括在区域债务中，计算调整后债务率。分省来看，吉林省、辽宁省、黑龙江省调整后债务率分别为170%、164%和139%，在29个可比省份中分别排在第13、16和20，处于中游水平，债务负担不重。

分地级市来看，东北三省发债地级市2018年调整后债务率总体较低，仅个别地级市调整后债务率较高，财政收支可能承压。为进一步细分，我们用（政府债务+城投带息债务）/（一般预算收入+上级补助收入+政府性基金收入）计算了全国各发债地级市的调整后债务率。由于2019年区域财政数据未完整公布，我们应用2018年数据进行计算。东北三省地级市2018年调整后债务率多数不高，仅哈尔滨市（371%）和盘锦市（319%）超过300%，在243个地级市中排第8和第15。通化市、齐齐哈尔市、鹤岗市、延边州、朝阳市和绥化市调整后债务率未超过90%，债务负担较轻。

东北三省非标融资占比总体不高，债务融资结构较为健康。由于部分城投平台2019年报延期披露，我们应用2018城投年报对各城投平台、各地级市、各省城投债务结构进行了拆解，计算了非标占比。分省份来看，东北三省中仅吉林省2018非标占比较高，达到20.1%，在31省份中排名第3；辽宁省、黑龙江省非标占比较低，分别为8.8%和8.5%，排在21和22位。分地级市来看，东北三省21个发债地级单位中仅有4个非标占比超过全部发债地级市非标占比的75%分位线（非标占比20.3%），分别是松原市（55.6%）、鹤岗市（32.6%）、丹东市（25.6%）、延边州（21.0%）和长春市（20.9%），其余16个地级市非标占比均低于20%，其中葫芦岛市、齐齐哈尔市和铁岭市发债城投未查找到非标融资。

净融资情况内部有分化，债务化解带来边际改善

尽管东北地区城投债净融资表现较差，但各地区有所分化，长春市、吉林市、松原市、大庆市、哈尔滨市等2019年以来地级平台债券净融资表现尚可，流动性压力相对较小。按照城投所属区域行政级别，我们将城投平台分为省级、地级、区县级、园区平台，只看行政层级较高的省级和地级平台，刨除行政层级较低、再融资难度较大的区县级平台和园区平台，东北地区城投净融资表现好于整体情况；进一步将地级行政区范围内，地级平台净融资情况进行整理，2019年以来长春市地级平台融资能力显著较强，多个季度有数十亿元债券净融资。吉林市、松原市、大庆市、哈尔滨市所属地级平台，2019年以来也有20亿元以上的累计净融资，上述平台流动性压力相对较小。

隐性债务置换需求提升，部分平台债务得到化解，资本结构优化，债务压力边际改善。在流动性整体宽松叠加城投隐性债务化解的大背景下，区域金融机构特别是银行对纳入隐性债务置换需求的信贷支持力度增大。隐性债务的落地速度因地而异，但是目前东北区域部分高层级主体落地速度较快。东北区域之前已经进行过地方债务政府置换，并且调整当地城投的融资结构，以大连德泰为例，根据2020年5月披露的评级报告，公司部分债务纳入地方政府债务置换，截至2018年末，公司债务规模大幅下降，总债务下降至73.8亿元，资产负债率下降16pct至34.3%，资本结构得到显著优化。在宏观流动性比较宽松的环境下，其他区域实力较强、行政层级较高的平台也存在债务化解、隐性债务置换的情况，虽然具体可能依赖个券调研来获取信息，但是债务压力边际有所改善。

较弱地区尾部风险仍值得关注，下沉需要注意尺度

东北发债区域财政实力整体较弱，财力较弱的区域政府协调资源、支持城投偿债的能力也较为有限，尾部风险值得关注。我们统计了数据可得的全国454个发债区县、216个发债地级区域2019年一般预算收入，并分大区计算了一般预算收入中位值，东北地区发债区县、发债地级单位2019年一般预算收入中位数仅20.4亿元和67.6亿元，在全国各大区中分别排名倒数第二、倒数第一。财政实力较弱区域，地方政府协调资源的能力有限，东北地区经济财政实力排名中后的区域相关风险值得警惕。

2019年东北三省经济增速放缓、一般预算收入负增长，财政实力本身较弱的区域，财政压力可能进一步增加，区域风险可能抬头。如前文所述，2019年东北三省经济增速较低，财政实力下滑；考虑到东北三省内部也呈现区域分化的格局，其中部分财政实力较弱的区域财政状况可能较为紧张。从发债地级单位的角度来看，东北三省2019年一般公共预算收入增速为负的地级单位有11个，其中长春市（-12.1%）、鹤岗市（-10.5%）、吉林市（-7.0%）位居降幅前三位。部分发债地级单位2019年一般预算收入规模小于50亿元，原本较小的财政收入水平叠加财力进一步弱化，可能导致区域风险抬头。

区域财力较小或大幅下行，且私募债占比较高的城投平台，信用风险值得关注。东北存量城投债中私募债券占比较高，截至2020年6月3日占比达到53.7%；其中部分城投平台私募债占比尤高，下图列示了私募债占比排名前20的东北城投平台。私募债发生负面事件对区域的影响较小，已经出现的呼经开PPN违约、瓦房店债券置换均发生在私募债中，区域财力水平较弱且边际下行的城投平台，私募债相关的信息不对称风险尤其值得警惕。

沙里淘金-东北省会及计划单列市部分债券仍有挖掘空间

东北地区城投平台中低等级利差处于较高水平，在可比省份中排名靠前，净融资改善幅度较小，处于区域分层的格局中的底部位置。究其原因，2016年以来东北地区经济财政增速较低，两次经济挤水分对区域环境造成较大负面影响，2019年经济增速仍然较低，一般预算收入负增长。此外，东北地区曾发生负面舆情影响市场形象，城投平台与公开市场沟通的能力也有待加强。

尽管东北地区城投债利差较高，但仍有局部优势和边际改善值得重视。首先，东北区域经济中头部聚集效应较为明显，省会和计划单列市经济财政实力显著较强；其次，在利差较高的情况下，东北地区债务率、非标融资占比并不高，存在一定相对性价比；最后，在整体再融资压力较大的情况下，内部有分化，长春等部分城市净融资能力较强，且部分平台债务得到化解和置换，债务压力边际改善。

尾部区域风险仍然值得重视。东北发债区域财政实力整体较弱，财力较弱的区域政府协调资源、支持城投偿债的能力也较为有限，尾部风险值得关注。2019年东北三省经济增速放缓、一般预算收入负增长，财政实力本身较弱的区域，财政压力可能进一步增加，区域风险可能抬头。其中私募债占比较高的城投平台，信用风险尤其值得关注。

在规避尾部风险的情况下，区域实力相对较强的省会、计划单列市主要平台收益率仍有配置空间，私募债溢价明显。受到部分投资机构一刀切规避东北地区的影响，东北地区债券存在显著溢价。在选择区域实力较强的省会、计划单列市主要平台的情况下，仍有部分剩余期限3年以下的公募债收益率在4%甚至5%以上；上述平台私募债券收益率更高，部分平台如大连融强、长发集团、长春轨交，同平台、同期限范围的私募债相对公募债溢价达到80-100BP以上，存在较大的空间可供挖掘。