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公募Reits,看上去很美


基础设施、房地产和制造业投资是中国固定资产投资的三大主要板块,近年来增速始终维持在20%左右的高位,但是从2018年开始高位跳水,从20%左右的增速跌落到只有3%左右的增速。

对于跳水的原因,决策层、经济学家进行了各种探讨,其中一个主要的原因被认为是地方债务的严格管控导致地方加杠杆的手被绑住了,但是财政口对于隐性债务管控从未松口。

去年,虽然采取了各种办法试图稳定基础设施投资,包括大幅增加专项债规模、专项债可以作资本金、降低项目资本金比例等等,但最后全年增速也没有突破4%,应该说远低于预期。



今年受疫情影响,一季度显然是更加猛烈地断崖式下跌,二季度随着复工加快,会有反弹。但是要回到过去两位数的高增速几乎不可能了。

怎么办?求解药。

基建过去本身就是一个很好用的急救药,因为立竿见影,马上见效,只要项目批下去,贷款放下去,投资就起来了,所以多年以来,一直被长期使用,发改委基建的盘子连年增长,去年在大减税后财政整个盘子非常紧张的情况下,预算内的基建投资还是继续增长。

但现在要帮基建求解药——如何帮基建项目找到钱,或者,帮助基建项目主体实现资产证券化,进而回笼现金,继续加大投资。

这时——REITs出现了。假期前一天,这个被业内呼吁了十几年的工具终于横空出世。

在今天上午的一个线上研讨会上,前沿君听到一位业界前辈的演讲出现了高频词——理想。做大Reits的理想,当初房价低的时候,一直助产,但一直难产。这几年,市场出现了一些类reits项目,但公募reits在国内市场一直是空白。

不管完美与否,reits诞生都让业内的人欢呼和鼓舞。那么,这到底是一个什么样的工具?如何看其未来走向?前沿君试图进行要点式分析。


1,花开在基建


Reits(房地产信托投资基金,Real Estate Investment Trust,REITs)最初的历史源于何处就不探究了,从现在可查的资料来看,美国1960年就有这个工具了。

中国其实早在全球金融危机前就想学美国,2007年央行就酝酿在银行间市场推出reits,但是次贷危机一爆发,老师那里出了问题,学生学习的路程被中止,即使在次年的金融国九条又一次提到了reits,但涉及金融危机、房地产等诸多敏感问题,一直难产。

后来的一些年,总是只听楼梯响,不见人下楼。2009年央行和证监会牵头调研,2010年国务院批准三个保障房reits试点,2014年银监会提出积极稳妥开展reits等等……近几年则终于开始破土而出,但没有一单是公募的reits,都是类reits的私募、债权的融资工具。

为什么难产?原因是房地产。reits的全称本来是就是房地产信托基金,国外的reits大多都是从房地产开始的。这几年,呼吁reits的其实大多都是与房地产或住房租赁有关。因为久久呼吁却没有落地,一些人甚至对于中国房地产reits也心灰意冷,因为房价已飙升,市场环境已不是太好。

但是,这次疫情冲击下,在上一轮金融危机中比较稳健的避险的reits也遭遇了大跌,因为商业地产不被看好。这个时候,中国的公募reits却意外开始起航了。

但是,这次花却没有开在商业地产身上,而且是明确排除了商业地产,只在基础设施领域试点。按照美国广义基础设施reits产品市值占GDP比重,一些基金经理估算,中国未来的基础设施reits可能高达一万亿。

这只是畅想,看上去很美。


2,回报率低,难难难


从宏观意义上看,基础设施reits确实是一个好东西,可以降低企业杠杆率。因为这个资产被信托基金持有,已经出表。

这也是政策设计的初衷,即从项目融资的角度看问题,积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板的力度。但如果从投资者的角度来看呢——我为什么要投资这个产品?这个产品有什么好处?

reits在商业地产领域起家,是因为商业地产有租金收入,源源不断,比较稳定,而且稳定地上涨。因此,商业地产是天然适合做成reits产品的。

但是基础设施不一样,基础设施为什么主要是依赖于政府融资,因为基础设施周期长,而且很多不赚钱,或者利润微薄。

不管采取什么样的融资方式,千条线万条线,最后金融投资的利润总是来自于这个实体项目能产生的现金流——基础设施项目如果回报率太低,reits真的适合吗?这里面可能有几个问题:

首先,基础设施的范围。前几年,财政和发改都在推动PPP项目的融资模式,这些项目经过几年的建设,应该可以竣工验收,进入到运营环节了,应该说可以将资产装入到这个SPV,然后成立一个reits,项目主体实现退出。

但是,很多PPP项目其实本身是不赚钱的,没有现金流,比如修建一个公园,可能连门票收入都没有的公园。最后收入来源就靠政府分期付款,这其实是一个政府回购的项目。这种肯定不适合reits。

那么,市政工程呢?比如水电气热、城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。这些项目在过去一些年,很多地方进行了市场化改革,引进民资和外资。

但是引进了这些资本之后也没有进行大规模的设施更新和改造,就开始鼓噪水价电费上涨,但这样的费用上涨受到很大限制,因为要开听证会。

虽然听证会大多没有真正作用,但是这些项目与民生密切相关,最终的服务价格受到很大的约束,价格是受到一定程度管制的。那么,这些行业真的适合发行reits吗?

当然,试点文件里提到了,还有一些仓储物流、收费公路,以及信息网络等新型基础设施。

这可能是一些亮点,电商的发达使得仓储物流园区的需求大,数据中心等新型基础设施也在不断扩张,但是否会reits化还涉及到产权归属等等。

收费公路是传统的项目,如果是车流量高的公路,那是现金奶牛,求之不得,当然是和做reits,但需要和之前的贷款、BT、BOT等相关法律关系作切割。比如收费公路,过去承诺是20年,剩下10年,那么这个reits产品应该也不能超过这个期限吧?

至于高科技产业园区等是很难的,因为园区依赖于产业成熟度、区位、资源,需要地方的支持,很难真正有稳定的收益。

其次,从不同融资方式来对比来看,reits对基础设施也不一定有优势,相反可能还有劣势。

按照文件要求,reits发行真是类似于一次IPO,券商担任财务顾问,还要律师、资产评估,有公募基金和ABS两层主体,下面还有SPV这个主体。买方卖方都要做尽调,层次复杂,雁过拔毛,每个主题都依赖于上文分析的微薄的基础设施的回报。

如果要经过这么复杂链接,中间环节的成本很高。如果真的从融资的角度来支持基础设施建设,那么基本上让这个项目直接IPO是否更好?IPO还可以让这些项目主体享受高溢价,而不必专门将资产出表,然后再委托专业人士来经营。

或者,如果不符合IPO的条件,从融资的角度来看,那么也可以让项目主体发债。最近发债的利率已经低得不得了,如果是AAA级的大项目,是可以拿到成本很低的资金。

所以,虽然也许横向对比一看,规模未来可能有一万亿,但现实很骨干。

现金奶牛项目适合做reits,比如广深铁路,或者京沪高铁,但是这些现金奶牛除了试点期间要拿一些典型出来之外,他们为什么要出表做reits呢,自己握在手里下蛋不香吗?


3,谁来管理?


虽然reits打破了公募基金单一持股比例的限制,但是公募基金从来都不擅长于管理具体的项目,而是在金融市场上进行投资。

本来,项目主体拥有这个项目,运营这个项目,顺利成章。但现在,突然把这个项目的主人换了,换成了公募基金,但是这个主人并不懂这个业务。

这些运营的人却还要继续做运营,如何保障项目的运营质量?如何激励这些代理人保持和公募基金的良好合作关系?公募基金又如何建立和这些项目主体运营人的稳定关系?

即使拿到了一个现金奶牛项目,但是如果没有一个好的运营团队,这个项目同样也可能变成亏损。


4,税收等其他问题


税收是reits能否推广的关键,通过公募基金的分配利润虽然不会重复征税,但是项目特许经营权的转移,或者项目资产进入SPV过程,涉及到税务问题,这些问题能否解决相关税收问题呢?

这次文件,主要是发改委和证监会共同推动,目前财政没有联署。虽然相关监管肯定也与财政和税务进行沟通,但没有财政的联署发布,这也可能为未来税务的拉锯战带来隐患。

再比如,底层资产的年限的问题。在海外,很多商业地产一旦转让就是永久,比如999年,因为reits可以持续运营下去,但是国内的土地权属是有明确年限的,这会对定价带来影响。

而且也会影响到退出的问题,土地权属到期、收费到期,这个封闭式基金就结束了,需要清盘,对持有的资产要进行处置,那么如何处置?

再比如,不少基础设施项目在过去的权属上,属于地方或中央的国资,那么在转让出表的定价过程中,可能也存在一个问题:国资流失。这是个高压线,那么如何对这些资产进行初始定价,基金和券商如何评估这些资产的价值?

当然,难题确实还很多,但并非没有意义。基础设施领域破冰之后哦,市场仍然在等待,真正的房地产的reits破冰,等待资产价格下跌和租金回报的提升,进而能够真正打造出一个庞大的reits市场。

现在,还是只是万里长征的第一步,金融中介机构可以多一些生意,但整个市场能做多大规模,仍存在很大不确定性。


圈内假期读书笔记一则:


今天读完了苏世民的新书,这是一本他人生、投资和管理哲学的总结,他们从40万美元起家,去年管理的资产规模高达5000亿美元,这真是一个奇迹。

这来源于他和他所创建的黑石。他讲述了他初创时期的艰难,书的开头就是一个碰壁的故事,引人入胜;也讲述自己一次重大投资失败的故事,被骂得狗血喷头,进而他改进公司的决策机制。

他具有非常好的嗅觉,在一次讨论西班牙的会议上听到一个在印度的新进分析师提到那里的地价在不到一年时间翻了十倍,这使他意识到全球的房地产市场都可能已经过热,进而收缩在这个领域的投资,消除一切风险敞口。

他嗅觉很好,别具一格,坚决、果敢,敢于出高价收购,因为他坚信投资的逻辑,他也敢于给他人高的薪水,因为他坚信十分人才的理念。一旦作出了决定,他会像豹子一样迅速行动,避免夜长梦多。他曾做了一笔400亿美金的地产交易,然后要求当天晚上就必须卖出一半,然后8周时间内,总共卖出300亿。这是不敢想象的执行速度,每个人都在彻夜不眠,连续作战。

他还特别重视对周期的判断,早在初期对一家钢铁运输公司的收购中,就是预判钢铁市场将复苏。后来初期开始进入房地产市场时,他的判断是房地产周期接近触底。如果判断对了周期,再选好了公司,两全其美,就能获得高额的回报。

他对周期有一套自己的判断和操作方法,“即使市场开始出现转机,资产价值仍需要一段时间才能恢复。” “最好放弃市场刚开始复苏时10-15%的涨幅,以确保在恰当的时间买入资产。” “周期最终是由各种各样的供需因素决定的。理解这些供需因素,对其进行量化分析,就可以很好地确定你与市场离顶部或底部的距离。”

当然,如果判断错误,或者仅仅只是判断对了周期,但却选择的错误的标的,同样也会失败。在那次失败的交易中,他反思说,“我们自以为很了解钢材市场,也自认为现在有能力预测大宗商品周期了。于是我觉得继续推进。”但在他们完成交易几个月后,“钢铁价格开始急转直下”。

他还讲述了他创办苏世民书院的艰难经历,那些执行者肯定让他气坏了。最后他还是把这个有价值的事做成了。他一直是一个具有创新精神的人,不按套路出牌在他读书时代就是如此,努力去做,一切皆有可能。这种精神可能是创业者最需要的。做人没有梦想,和咸鱼有什么区别?


圈内假期读书笔记另一则:


上周,在一次讨论要素市场化改革的内部讨论会上,听了陆铭教授富有激情的演讲,于是找到他的书《大国大城》来看。

这是一本充满深情和激情的著作,这是很难得的,也是很少见到的对于公共政策研究充满激情和深情的著作。因为有这样的激情,再加上作者坚信的市场理念,以及学术基础,还有诸多的现实调研,所以作者对城市发展战略,这一重大的公共政策问题才能鞭辟入里,更为深刻。

过去,张五常有个对中国奇迹的解释,就是地区间的GDP竞赛,这套机制让每个地方政府都像公司一样,拼命地招商引资,拼命地发展经济。这确实是一个超强的发展模式,政府成为了经济的发动机,而且是无数个,还要相互竞争。

但是,这个模式也是可怕的,因为每个政府都是公司,对待资本百般友好,所有的政策设计,从中央到地方都是为了投资、建设,但其中最重要的人却是不见的,人是可有可无,人的消费是可有可无,为人生活的公共服务也是可有可无的。

而且,这样的经济发展是短视的,是与政绩和任期挂钩的,是各类重复竞争和有无条件都硬上的资源浪费的发展。

现在这套发展模式的弊端已经不断地显现,后发地区的效率低下和浪费太大,沿海地区则面临着劳动力留不下、熟练工人减少,房价奇高成本急速上升的局面。这是必然的吗?

显然不是,这里面存在太多太大的扭曲。扭曲的根本在于城市发展战略、发展模式。这种扭曲正在制约大城市的发展,同时也在增加落后地区重复建设和浪费。

陆铭的这本书就在和现存的许多传统的思维惯性在辩论,为什么要限制大城市的人口?为什么要驱赶dd人口?等等。这些年,大方向上确实存在很大的倒退,这样的倒退在各个领域没有被意识到,市场在资源配置中起决定性作用没有得到真正的理解,想当然的简单逻辑大行其道。

很多问题是长期的、多年,甚至是很简单的道理,但是却长期得不到纠正。这也是当下仍然存在的改革空间,通过改革提升效率。虽然看上去不是立竿见影的药方,相反可能还要承受一些痛苦。但关键是,方向对很重要。

这本书是2016年7月出的第一版,现在已经第14次印刷了,这也说明这本书的受欢迎之处。

对我而言,这本书的一个启发是如何理解地方债的问题。一个地区要搞建设,留下了大量的债务,现在问题已经暴露出来了。该怎么办?越是落后,债券市场给予的融资成本越高,这不是恶性循环?有什么办法可以化解?我想这本书给予了答案。


圈内分析一则:


假期似乎高层并未学习,金融委今天开了例会,作下要点分析:


1,金融委会议召开频率仍然琢磨不定,刚开始是一个月一次例会,比较稳定,中间间或穿插一些专题会议。但是后来可能是受   及其他因素影响,会议频次不是太稳定。

官方一段时期每次都会公布消息,一段时期可能很长时间不公布消息。按照会议编号,今天是第28次,可是上次4月15日是26次,那么在这半个月不到的中间还开了第27次会议吗?查不到消息。


2,今天的会议三个主要议题,都是对之前部署工作的总结,听取进展情况汇报,只有一个议题是新的,也就是原油宝的问题。

虽然官方通稿没有提原油宝,但毫无疑问,国际商品市场价格波动带来的部分金融产品风险,这段时期影响最大、争议最大的就是原油宝,而且4月30日,银保会突然迟来的对原油宝直接发声——之前市场那么多质疑,监管部门都一直把头埋着,视而不见。如果没有更上层的重视,银保会大概率是不会公开发声的。

所以,这次会议,原油宝上升到金融委的层级也顺理成章。这也说明,如何处理原油宝的亏损问题已经有了方案,到底中行该背多少?投资者该背多少?

这次会议的表述是:要控制外溢性,把握适度性,提高专业性,尊重契约,理清责任,保护投资者合法利益。

这似乎是各打五十大板的表述,银行要把握适度性,提高专业性。对投资者而言,要尊重契约约定。那么,中行承担多少责任呢?我认为,中行的责任不会超过倒贴的部分,也就是最好的结果就是,投资者不用倒贴了。(补充:今天财新报道的独家消息,果真确定了责任分担的方案)

可以想象,同类其他产品都在整顿下架了,这个4月30日银保会就强调了“督促银行进一步加强账户类产品风险管控,一旦发现违法违规行为,将依法依规严肃查处”


3,另外三个工作汇报的内容,最值得关注的是中小银行改革。

去年9月份、11月份两次、今年4月8日的四次金融委会议都研究了中小银行的改革问题,其中重点是去年11月6日的会议,作为重点议题进行研讨,当时的会议提到了体制机制问题、多渠道补充资本的问题。


体制机制改起来比较慢,所以后来实际工作的重点基本上就是补充资本的问题了。4月3日,在银保会的发布会上,周    也专门讲了具体的工作办法:

第一种办法:银保监会推动中小银行增强资本实力。通过1)加快处置不良资产、2)做实资产分类、3)加大拨备计提和利润留存,增强银行内源性资本补充能力。

第二种办法:通过1)发行普通股、优先股和无固定期限资本债券、2)二级资本债等方式,拓宽银行补充资本渠道和方式。

第三种办法:支持1)地方向部分高风险中小银行注入资金、可变现资产,或者2)通过国有资本运营公司注资的方式,为中小银行补充资本。

第四种办法:同时,也特别欢迎符合条件的、有实力的民营企业和外资机构参与到中小银行的改革重组中来。

应当说,这已经是一套完整的方案。所以今天的会议说已经制定了方案,方案是什么?就是上面四大点,然后每个办法下面都有具体的小点,这等于已经提前公布了文件的骨干构架了。


4,对疫情以来宏观政策的总结,15字方针之前提过,这个总结应该是会下个月将要召开的两会金融工作定调吧,没有特别需要分析的,“韧性较强”我认为也符合事实,整体上和美国比,我们的股债汇波动都要低很多。


(关于资本市场打假、为何没提创业板注册制改革的分析,省去若干字。)



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