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细品城投财务报表

 

债券圈曾经流传着这么一句话:“民企财报不能看,城投报表不用看。”

大致意思就是民企财务造假、粉饰报表盛行,根据报表分析容易被误导;而城投报表虚的东西太多,没必要浪费时间去看。

乍一听是有点道理,仔细分析,其实这句话极具误导性,尤其是对刚入行的新人。虽然很多民企财务报表假的不能看,连货币资金都能巨额造假,有些风险偏好较低的机构,对财报看不清楚或者低评级的民企,可能直接一刀切了。

而有些风险偏好较高的机构,则充分利用投研优势,挖掘信用阿尔法,对民企财报进行深入剖析,卸妆,努力还原公司财务真实面貌。这就需要研究员具有扎实的财务知识、深厚的行业研究积累、丰富的经验和较强的数字敏感度等等,对个人综合素质要求非常高!

城投的财务报表,则相对简单许多,新人也比较容易上手,看完本文之后,再多研究一些案例,想必大家对城投的财务报表分析也是能信手拈来,侃侃而谈。

开篇之前,首先回答一个问题,城投三张表之中,到底哪个最重要?

狄仁杰认为三张表是一个有机整体,都很重要,如果非要排个序的话,狄仁杰认为资产负债表>现金流量表>利润表。

首先看资产负债表:城投资产负债表最大的特征是,资产普遍虚高;债务却是实打实的,甚至有所隐藏;所有者权益关注实收资本占比,关注货币资金注资规模、占比,关注“明股实债”。

对于资产,首先我们需要重点关注哪些是无效资产,比如储备土地、森林、公园、滩涂等公益性资产,它们一般存在于“存货”、“无形资产”、“其他非流动资产”等科目之中,我们需要剔除这些无效资产(当然所有者权益也许做相应调整),再去计算公司经调整资产负债率。

其次,我们需要关注“其他应收款”和“应收账款”等应收类科目中,应收政府及相关部门的比例,来判断公司与政府部门关系的亲密度。部分地区城投喜欢相互持股,计入“长期股权投资”科目,需要关注公司与当地其他城投之间的信用绑定。

对于市场化经营业务资产,我们希望规模越小越好,毕竟城投转型做市场化业务,短期内不具有竞争力。

对于城投报表,负债研究是核心,我们需要重点关注以下几个问题:公司有息债务的规模如何?结构如何?成本如何?还有哪些隐藏、或有债务?公司有没有非市场化融资?公司发债融资去干了什么?

首先,我们需要计算公司的总有息债务规模多少,然后我们分析公司的相对债务规模压力怎么样。譬如,相对于公司的体量、相对于区域财政实力,公司的债务压力可不可控?比较常用的指标是计算区域城投的有息债务率水平(区域城投有息债务总和/区域一般预算收入)。

至于债务的结构,一方面,我们需要关注债务期限结构,公司的长短债务比怎么样?公司债务期限结构的变化趋势怎么样?如果债券期限结构越来越区域短期化,可能反映了公司融资难度的加大。

另一方面,我们需要关注银行借款、债券以及非标等融资占比情况。非标融资成本高,资管新规对非标融资限制较多,且近年来平台项目非标违约案例明显增多,机构对非标放贷更加谨慎,甚至对部分风险较大的区域采取一刀切的政策,所以对非标融资依赖融资较大,且区域内发生非标违约事件的城投,需要保持谨慎。

对授信金融机构的资质,我们也需要重点关注(这个一般在募集说明书中披露较全),如果公司的授信机构只有区域的小银行,那么公司的地位可能相对较弱,间接融资渠道较窄;如果授信机构频现四大行分支机构,大股份制银行、城商行等,可见公司背后的金融资源较丰富,抗风险能力较强,而且公司获得债务置换的可能性也较高。

有息债务成本一般使用((财务费用+利息资本化费用)/平均有息债务规模)公式来计算,但是考虑到城投一般不分红,我们也可以直接使用现金流量表中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”来近似替代利息支出。当然,城投也可能会有一些隐性财务费用,这个我们很难通过报表看出来。如果公司有息债务成本过高,地区经济、财政实力又较弱,我们需要警惕“庞氏骗局”风险。

城投公司常见的隐性、或有债务主要包括“明股实债”(农发、国开基金股权,永续债等)、对外担保等。其中对外担保需要重点关注担保比率,对外担保对象基本情况,民企占比多少?

城投的非市场化融资一直是个看穿不说穿的话题,什么ZS!什么JGH!狄仁杰统统都不清楚……

由于信息不透明,市场一直有一个疑问,到底哪些城投存在非市场化融资行为?

狄仁杰也不知道,仅提供几个思路,供大家参考。

1、  网红区域城投;

2、  行政级别低、区域经济、财政实力弱的弱资质城投;

3、  总是发私募债,PPN的城投;

4、  综合融资成本高企;

5、  不同时间段发债利率经常保持一致;比如7.5%,8.0%等等;

6、  同一只券,经常有不同的券商债销小姐姐私聊你,券商又不是主承或者联席主承销商;

7、  二级市场上8-9折大甩卖的城投债发行主体;

……

当然,符合上述特征的,也不一定存在非市场化融资行为。

最后,我们需要了解城投发债到底干啥去了?是去替政府搞基础设施建设,被政府及相关部门占用?是给了其他城投或者支持当地民企?是拿去放融资租赁贷款?还是偿还非标和银行借款了?……

后面钱该怎么收回来?债券到期之后,该怎么还?还不上怎么办?这都是我们需要思考的问题。

对于利润表,我们重点关注政府补助的规模大小和稳定性,结合资产负债表和现金流量表,计算存货周转率(剔除无效资产)、应收账款周转率,收现比等指标,判断公司回款效率如何。

对于现金流量表,我们重点关注筹资活动产生的现金流净额,如果这个指标持续恶化,甚至连年净流出,则需要警惕公司的再融资风险。

城投正常的现金流量表特征应该是:内部自由现金流(经营活动现金流净额+投资活动现金流净额)净流出,筹资活动现金流保持净流入,这才是城投的本质!

最后,我们还需要做一件事,就是把同区域内的其它城投报表找出来,做个综合对比分析。这样,我们才能更加清晰的了解,谁才是区域的主城投,谁更受爸爸、资本市场的疼爱与欢迎……

信用研究野蛮发展的时代已经成过去式,未来,谁对城投的研究更深,更细,谁就更有机会挖掘信用阿尔法。

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