【信托行业研究】不动产信托转型研究：REITs模式（五）

我国公募REITS的模式探索与创新

虽然国内目前尚未推出标准的公募REITS产品，但政府监管机构和市场参与者在该领域正在持续探索。北京大学于2017年6月发布《中国公募REITS发展白皮书》（以下简称《白皮书》），提出“公募基金＋ABS”的创新模式。在金融属性层面，比较私募REITS，公募REITS更能有效地扩大投资人范围，加强不动产并购定价的市场性，实现全流程的透明度。在不动产属性层面，“公募基金＋ABS”模式的基础资产包含不动产的产权，因此收益来源包括两部分，即租金收入和物业增值。装入REITS中的资产经过真实出售后，其产权也相应地转移给了SPV，所以投资者不仅能获得日常的租金收益，还能分享物业的升值红利。

针对“公募基金＋ABS”的模式，从法律层面界定，根据«中华人民共和国证券投资基金法»第七十三条规定，公开募集基金财产可以投资于国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。另一方面，«证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定»已对资产支持证券的证券属性做出界定，有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议。从实操层面分析，国内市场已有较为丰富的ABS实践，借助ABS（类REITS）的成熟机制与模式可以有效进行合理估值和降低交易成本。

在产品设计方面，《白皮书》提出一是明确约定基金对于不动产ABS投资为75%的最低比例以及90%最低的分红比例，以突出公募REITS的不动产属性。二是公募REITS的投资标的中可同时包含优先级与权益级两种ABS产品份额，而公募基金本身不做分级设计，以平衡总体的风险收益匹配和风险分担。三是建议将一家基金投资于单只ABS的比例限制放开至50%以上，以匹配不动产资产单笔价值较大的特点。四是建议不动产基金应当采取封闭式，在公募基金层面设计相应的扩募和自动续期机制。

从私募到公募的转化是国内REITS发展的必然趋势，在此过程中，信托需要发挥灵活优势积极参与。针对“公募基金＋ABS”的模式，在金融产品端，信托公司作为买方投资者介入，为个人投资者能够提供丰富的金融产品种类；在不动产基础资产端，信托应发挥更大的作用，作为受托人即SPV、交易安排人和基础资产的原始权益人在该模式中发挥更大的话语权，为不动产信托转型打通新渠道。

国内REITS业务创新路径再探索

1.标准化REITS与类REITS的本质辨析

受法律环境、税收制度与金融监管的影响，目前国内市场并不存在境外成熟市场的标准REITS产品，而是基于ABS的法律与设计框架，形成了所谓类REITS的产品。类REITS与标准REITS的区别主要体现在:

①是否为公募集合、低门槛。标准REITS采用公募方式集合社会大众的资金，投资门槛低，具有较强的转让变现能力；国内类REITS主要采用私募方式募集机构投资者的资金，投资门槛较高，转让变现能力稍弱。

②是否高派息、享受税收优惠。境外各地均出台了促进REITS发展的法律法规与税收优惠政策，标准REITS一般要求分红比例达90%以上，且免征企业所得税；国内尚未出台针对REITS的相关法律法规（比如登记、上市交易、退出机制等），没有任何税收优惠，在资产出售环节需缴纳土地增值税，在收益分配环节需缴纳企业所得税。

2.国内类REITS的发展现状

目前国内的REITS产品在市场上占比不多，尚处于试点阶段，自2014年“中信启航”发行以来，截至2017年8月，共发行29单，发行总额达797.63元。其中，“中信启航”是准REITS产品，“中信苏宁云创”采用了股债结合的产品设计，“中信苏宁云享”是有限兜底的准REITS产品，“鹏华前海万科”是首只实现公募发行的REITS，“中航红星爱琴海”是信托公司作为原始权益人及受托人主导的，实现了资产重组的CMBS（商业抵押担保证券）。目前国内已发行的这些类REITS产品具有以下特点:

①固定收益为主。主要以固定收益类产品为主，权益型REITS以及混合型REITS为辅的产品结构。

②基础资产单一。基础资产主要为单一物业，或者是单一公司名下的同一性质物业。REITS存续期内基础资产构成不发生变动，资产管理方一般不进行主动管理。

③产品期限较短。期限都在10年以内，以5年左右的产品居多，没有永续型产品。

④以原业主回购退出为主。一般在物业资产持有期或者开放期到期时，原业主回购REITS基金份额，采用证券交易方式退出目前尚未出现。

⑤投资者门槛较高。“鹏华前海万科”作为公募REITS产品的创新试点，10万元即可认购。而“中信启航”投资门槛较高，优先级最低认购额度为500万元，劣后级最低认购额度为3000万元。